我们认为， AI+教育落地场景丰富且受到国家政策支持，大语言模型带来新的学习交互体验， AI 基础性能提升满足更高效率、因材施教的教学要求。 网易有道 23Q3 营业收入 15.4 亿元，同比+9.72%，环比+27.53%； GAAP 净亏损1.0 亿元，同比缩窄 44.05%，环比缩窄 65.60%； non-GAAP 净亏损 0.7 亿元，同比缩窄 59.08%，环比缩窄 76.28%。 有道在 AI 技术方面有多年积累， 推出垂直领域 AI 大模型， 赋能各大业务板块发展， 围绕 AI 的业务逻辑更为清晰，经营效率提升。建议持续关注。
支撑评级的要点
收入创历史新高， AI 赋能有道各项业务发展。 网易有道 23Q3 营业收入15.4 亿元，同比+9.72%，环比+27.53%，创历史新高； GAAP 净亏损 1.0亿元，同比缩窄 44.05%，环比缩窄 65.60%； non-GAAP 净亏损 0.7 亿元，同比缩窄 59.08%，环比缩窄 76.28%。 AI 持续推动有道各项业务发展，2023 年 7 月， 有道发布垂直教育行业的大模型“子曰”， 并率先通过境内深度合成服务算法备案与大模型备案， 基于“子曰”大模型有道研发了六大创新应用——“LLM 翻译”、 “虚拟人口语教练”、 “AI 作文指导”、 “语法精讲”、 “AI Box”以及“文档问答”。 此外， 10 月虚拟人口语私教 Hi Echo 在手机 App 端上线，至今用户数量已超过 10 万。
持续优化市场渠道， 词典笔 X6 Pro 带动毛利率上行。 23Q3 智能硬件收入 2.5 亿元，同比-29.34%，主要由公司不断优化低回报市场营销渠道导致， 23Q3 毛利率 42.6%，同比+2.2 ppts，主要得益于高毛利的新款词典笔X6 Pro 的推出， 该款产品附带虚拟人口语教练、语法精讲等功能， 2023年双十一京东、 天猫行业单品销售额第一。
AI 推动数字内容服务迭代升级。 23Q3 学习服务收入 9.5 亿元，同比+7.01%，毛利率 67.8%，同比+3.3ppts，主要得益于数字内容服务销售表现出色，收入与毛利均同比增长。 23Q3 有道推出 AI 视频推题功能、创作指导服务，显著提升用户体验。
人工智能全面赋能线上广告业务，收入同比翻番。 23Q3 线上广告收入 3.4亿元，同比+113.48%，毛利率 31.9%，同比+4.8ppts，主要得益于效果广告收入贡献提升， 在 AIGC 赋能下， 有道广告人群定位更为精准， 广告材料制作周期缩短， 客户营销效率提升， 效果广告需求量增加。
各项业务毛利率全线提升， 销售费用率同比大幅收缩。 23Q3 网易有道整体毛利率 55.9%，同比+1.7 ppts，环比+8.9 ppts； 23Q3 销售/管理/研发费用率分别为 43.81% /3.63% / 12.17%，同比-6.80 /-0.40 /-3.01 ppts，销售费用率的降低主要由于学习服务营销支出减少，但部分被智能设备营销支出增加所抵消。
投资建议
我们认为， AI+教育落地场景丰富且受到国家政策支持，大语言模型带来新的学习交互体验， AI 基础性能提升满足更高效率、因材施教的教学要求。 有道在 AI 技术方面已有多年积累， 率先推出垂直领域 AI 大模型，赋能各大业务板块发展，围绕 AI 的业务逻辑逐步清晰。 经营方面，在毛利率提升的同时， 三大费用率同比均有不同程度下降， 运营效率提升。建议持续关注。
评级面临的主要风险
宏观经济下滑；教育政策监管超预期； 产品销量不及预期；技术发展停滞。
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