【商业百货】新消费周观点：人民币升值预期增强，短看低基数下反弹，明年推荐三条主线逻辑选股

周观点： 汇率贬值底部坚实，人民币或将重新走入升值轨道。近期中美关 y]系有所缓和，再考虑到去年以来人民币汇率与日元汇率走势高度相关（我们认为或主要源自汽车同为中日主要出口产业，双方都不希望各自汇率阻碍汽车出口），日元汇率在近期跌至接近去年十月低点后有所反弹，我们认为美元兑人民币汇率较难跌破前期低点 7.3748，底部预期较为坚实，同时近期国家再次强调化解地方政府债务风险，流动性预期转松，同时意味着偏好配置消费板块的外资流入的可能性提高。

短期来看，受去年 11-12 月疫情严重时期低基数影响，消费板块有望实现反弹，建议配置此前回调幅度大、但 β 属性以及股性相对较强、每次反弹行情中都有不错表现的品种。

而对于明年，由于宏观经济环境并不明朗，我们认为明年市场更看重个股α效应，推荐从以下三条投资确定性更强的主线逻辑出发选股，而从 2-3 年维度来看，相关标的回调较多，处于配置的最佳时候：

1）有议价能力的龙头。有议价能力的消费龙头业绩基本面仍有确定性。即使明年经济走势疲软，消费龙头可以通过其对经销商的控制能力、产品力、品牌力等优势去持续提高市占率，保住业绩基本盘，等到后续经济好转时，业绩增长更快。也包括目前尚未兑现、但未来有机会通过规模优势赋能医美机构的医美上游龙头爱美客等。

2）国货出海相关标的。今年泡泡玛特、名创优品股价走强，共性便是国货出海逻辑。产品出海意味着企业目标客群将新增海外市场，天花板提升较大，在新市场上市占率提升的逻辑更为确定。因此即使明年国内经济疲软，出海消费企业仍有较大概率兑现业绩增长。

3）渗透率刚开始快速提升的新赛道。重组胶原蛋白、减肥药等热点板块近期受资金青睐，共性是赛道处于高速发展初期、渗透率提升的趋势较明确。比如医美赛道再生材料的高单价新品在今年消费整体疲软情况下仍有较高热度，源自产品满足高端消费者偏刚性的医美需求，同时较高的利润空间特性促使终端医美机构加大推荐。我们认为若明年医美消费依然不佳，高价新品商业利益更大，或仍会受医美机构优先推广，推动其渗透率提高。且赛道处于发展早期，受宏观经济影响不大，也是明年投资确定性更强的优先配置逻辑之一。 。

美容护理周观点：

医美周观点： 医美由于具备更高的消费门槛，其渗透率提升空间相对于其他消费板块更为充足，但当前受到经济恢复放缓的影响，短期核心关注受经济影响较小的高端、低渗透产品，如：再生类&胶原类，中长期则具备更优效果、稳定价格体系的产品更具增长确定性。

从机构角度来看，短期具备热点且能够带来利润的产品将得到充分推崇。 由于今年新客获取成本明显提升、机构更多竞争存量老客，近期的乔雅登在直播平台破价事件亦可反应当前机构获客方式之激烈，但：①作为玻尿酸中最高端产品系列的乔雅登破价有可能引发玻尿酸注射剂全面降价的连锁反应，影响整体玻尿酸针剂的价格体系和盈利空间；②机构以高成本引流客户进店后， 需要销售更具盈利空间的产品以兑现利润，导致机构端对于有热点（可以吸引消费者）且能够提供充分盈利空间的新品更为推崇，且有推动消费者教育的积极性，这类产品短期亦有望获得较强的增长确定性，如：再生类、胶原类、减重类、毛发类赛道均具备较高的市场热度，尤其胶原类正处于不断探索更多适应症的过程中，更多元的应用场景不断更新也有望维持胶原赛道维持较高热度。

胶原蛋白持续高景气，头部厂商深化医美、化妆品等多领域布局。 胶原蛋白领域（尤其是重组类）持续高景气，具体表现为①众多厂商布局医美三类械： 包括冻干纤维、交联凝胶等多种产品形式； ②原料厂商产能利用率快速提升，多有扩产计划；③原料国际化速度加快： 欧莱雅合作锦波生物，推出欧莱雅旗下首个添加重组胶原蛋白原料的“金致臻颜花蜜胶原”系列，产品包括睡眠面膜、慕斯洁面、乳液、精粹水、眼霜、轻乳霜以及面霜，近期已经完成备案，资生堂此前投资创健医疗，不排除亦有医美&化妆品方面合作。 ④持续拓展更多应用方向：胶原原料重点拓展更多元的功效（如：固发防脱、美白等）以及与其他原料的复配。

从中长期维度来看，医美产品持续稳定增长依赖于优异的效果、稳定的价格体系、持续的更新迭代、联合疗程的研发。 从有效性角度来看，再生类产品具备较好的塑形/填充效果，短期较难被替代；从价格的稳定性来看，在当前玻尿酸价格体系稳定性存疑的情况下，高端再生材料中，濡白天使价格稳定性优于其他竞品，体现了爱美客在运营端的优势。目前爱美客也不断在推进产品迭代、品牌力打造（并基于“医护一体”逻辑发布多个护肤品牌，有望持续锻炼公司 toC 运营能力）以及未来的多产品联合疗程，有望持续验证自身的 α 能力，在当前爱美客具备较强 B 端运营能力的基础上，若未来能够通过 C 端教育提升消费者对于产品的认知与认可度，则可促进 B 端主动选择产品，牢牢把握产业链中的话语权。

11-12 月出行对于医美机构客流的分流影响减小（且 22 年同期为低基数），可期待上下游标的有较好增速兑现。今年主线投资逻辑确定性相对较低的情况下，核心关注具备新题材（新赛道、新适应症）逻辑的优质标的。建议关注布局再生赛道的爱美客、 华东医药（以及产品有望于 24 年获批的江苏吴中），布局重组胶原赛道的锦波生物、巨子生物，玻尿酸业务持续发力的昊海生科。在消费医疗子赛道中，减重赛道热度不减，关注具备减重药物布局的华东医药、爱美客，具备减脂塑形相关光电仪器布局或在研的昊海生科、华东医药、复锐医疗科技、伟思医疗，以及随着产品减重效果显现可能存在的对于医美填充产品需求的催化；关注在防脱固发赛道关注度提升之下的毛发健康领域龙头科笛、锦波生物、三生制药、振东制药等。

化妆品周观点： 双十一表现来看，国货集团的β依然显著，头部国货集团有较好排名与增长表现；但流量成本提升，头部主播话语权下降、流量分散的趋势同样明显，国内外美妆品牌依然需要寻找长期增长动力，如：①具备优异的多平台、多品牌综合运营能力，重新布局线下渠道寻找新增量的珀莱雅；②赛道成长红利仍在持续兑现阶段的巨子生物（胶原蛋白）、 福瑞达（微生态护肤）；③关注在管理层调整磨合后的底部反转的标的，如： 福瑞达、贝泰妮。

在渠道相对稳定的情况下，品牌有望掌握更多话语权，但在渠道变动发展时，渠道以及具备较好渠道运营能力的代运营商有望掌握更多议价权，在当前淘系渠道及其头部主播流量走弱的背景下，美妆品牌未来可能会拓展多渠道以寻求更多流量入口，如除了平台电商外的直播电商、私域平台等，在外资双十一表现相对较弱时（且外资品牌的渠道运营多由代运营商负责执行），可能在开辟渠道的过程中更多寻求外部助力，有望带动代运营商有更好的订单、业绩表现，带来短期机会。

美护板块短期建议关注： 爱美客、锦波生物、巨子生物、珀莱雅、福瑞达； 长期建议关注： 爱美客、巨子生物、锦波生物、珀莱雅、贝泰妮、华东医药、昊海生科。

出行周观点： 我们认为景区 24 年投资逻辑主要体现在： 1）高分红具有逻辑支撑。 a）景区股息率偏低， 23 年经营复苏提供分红基础。 尽管现金流良好，景区的股息率却相对较低， 将三级行业自然景区和人工景区与 31个申万一级行业合并对比， 2019 年自然景区/人工景区股息率排分别第21/32 位，而 2022 年受疫情影响，景区业绩承压，股息率排名倒数后三位。但步入 2023 年，积压的旅游需求释放，疫情期间的交通改善和景区新增供给的红利逐渐体现， 多数景区扭亏为盈，部分景区前三季度利润创历史新高。 b）在融资环境变化及疫情冲击中，文旅类平台债务风险加大，分红可缓解债务问题。 由于景区控股股东多为地方城投、旅投，而当前城投债务负担加重、再融资能力恶化， 因此景区上市公司分红或可部分缓解股东债务问题。 c）监管机构加强对上市公司分红制度引导，高分红公司配置价值提升。 23 年 10 月底，证监会推行分红新规，健全上市公司常态化分红机制，现金分红重要性提升， 我们认为盈利预期及经营现金流稳健的分红公司有望受益，同时中长期资金入市力度或将加大，高股息资产有望享受确定性溢价。

2）交通改善仍有兑现空间，流量扩张逻辑依然适用。一方面，尽管今年以来景区大都实现客流增长，但受旅游热度周期以及极端天气影响，交通改善以及景区扩容的效果并未完全释放，比如长白山五一、暑期（8 月）、十一受暴雨暴雪影响，景区部分日期处于关闭状态。另一方面，九华山 24 年中池黄高铁计划通车，峨眉山 24 年底有望完成金顶索道扩建，长白山 25年底沈白高铁通车等，较多景区在 24/25 年依然有流量扩张逻辑。

3）从估值、底层资产和业绩弹性角度看，景区标的仍然具备投资价值。黄山旅游、峨眉山、九华旅游等主流景区 Wind 一致预期 23/24 年估值普遍在 10-20X，具备投资价值；同时上市公司稀缺景区资源价值坚实，内生增长、外延扩张看点较多；公共假期、旅游热点带来的客流变化使得景区或具备业绩短期大幅提升、板块获得超额收益的投资机会。

免税周观点：中国中免： 海南首家 LV&DIOR 落户中免三亚海棠湾，海棠湾一期 2 号地进一步提升免税物业面积；此外我们坚定看好中免利润端弹性，今年毛利率逐季改善已初步验证香化价格体系回升带来的潜力，汇率改善、租金减免等亦有望贡献明年业绩确定性。

展望全岛封关后，中短期来看，我们预计牌照优势仍然维持，则免税渠道仍具备天然竞争力；远期来看，中免消费者心智占领已经形成，即便不考虑税率和额度优势，规模优势下中免香化品类的价格优势有望持续，精品品类品牌方亦对旅游零售渠道存在依赖， 我们预计中免市占率及盈利能力仍然稳固，无需过分担忧。

近期免税资产重组相关标的股价表现较好，建议持续关注： 1） 海汽集团： 公司近日收到上交所《意见落实函》，重组或有望于近期落地，此外海旅免税 23 年 1-9 月实现营收、净利润分别 30.12、 1.33 亿元，净利率 4.4%， 10 月前 24 日累计销售额 3 亿元，业绩有望持续增长； 2）格力地产：近期股价上涨较多，我们预计主要由于市场对重组进展关注度较高， 23H1 珠免实现营收 10.8 亿元，归母净利润 3.1 亿元，净利率近 30%，基于拱北口岸优质区位优势，珠免具备较强业绩兑现能力。

建议关注市内免税政策的推进，王府井、百联股份、中国中免有望受益于政策拓展

眼视光：人工晶体： 11 月 11 日人工晶体国采二号文件发布，从细则来看，此次国采分组、规则及最高价设定较为温和，降级幅度或相对可控，此次集采将于 11 月 30 日开标，有望进一步促进国产品牌市占率稳步提升，建议关注爱博医疗、昊海生科。

角塑： 我们预计 23Q3 行业增速略有下行，考虑到角塑价格体系稳定、低渗透率、近视防控效果优异等特点，且 22Q4 基数较低，我们预计 23Q4行业增速较快；同时，随着竞争对手增加，厂家的商业化能力或将逐步凸显，建议关注爱博医疗。

离焦镜： 在产品便捷有效、价格适中、渠道广泛、 B 端与 C 端的营销齐发力、潜在用户量巨大的推动下，我们预计离焦镜行业仍将享受快速增长，建议关注明月镜片、爱博医疗、博士眼镜等。

隐形眼镜： 1）相比亚洲其他国家(地区)，我国隐形眼镜使用的渗透率仍处于较低水平； 2）代工厂端来看，随着本土企业研发及生产能力不断提升，凭借更快的交付速度等优势，有望逐步实现进口替代。建议关注迈得医疗、爱博医疗、欧普康视等。

纺织服装周观点： 服装方面，当前行业去库存接近尾声，去年市场担心疫情反复，对于消费预期较低，板块调整幅度较大。 2022 年 11 月防疫政策调整后优质服装品牌估值持续修复，目前看多数公司已恢复至合理水平。 2023 年 1-2 月春节销售旺季结束，且去年收入基数相对较高、北京冬奥会催化运动鞋服需求， 1-2 月综合看服装鞋帽零售同比个位数增长，防疫调整后服装消费有所修复， 3-4 月份服装需求表现环比持续提升。 23Q2 收入基数降低、消费进一步修复，业绩有望继续上行。进入 5