山西汾酒(600809)
业绩增长符合预期，主动调控聚焦高质量发展，维持“买入”评级
公司2023年Q1-3营收267.4亿元，同比+20.8%，归母净利润94.3亿元，同比+32.7%。2023Q3营收77.3亿元，同比+13.6%，归母净利润26.6亿元，同比+27.1%。公司三季度主动控货，我们略下调2023-2025年盈利预测，预计2023-2025年净利润分别为103.9（-0.7）亿元、129.7（-3.4）亿元、164.3（-3.4）亿元，同比分别+28.3%、+24.8%、+26.7%，EPS分别为8.52（-0.06）、10.63（-0.28）、13.47（-0.28）元，当前股价对应PE分别为27.8、22.2、17.6倍。公司香型优势明显，竞争格局良好，渗透率逐步提升，核心产品动销和库存良性，人事调整已经顺利过渡，2024年表现值得期待，维持“买入”评级。
核心单品表现稳健，省外市场三季度提速明显
2023年Q1-3青花系列增长势头良好，单三季度玻汾、巴拿马增长更快，青花控货较严格，稍有放缓。2023年Q1-3省内收入106.6亿元，同比+25.4%；省外收入159.4亿元，同比+18.0%。2023Q3省内收入31.3亿元，同比+9.1%；省外收入45.8亿元，同比+17.1%。省内增速环比放缓主要是前期节奏较快，主动控制；省外河南、内蒙等经过二季度调整，旺季提速，同时华东、华南下半年进展顺利。
三季度主动控货导致Q3预收和现金流一般
2023年Q3合同负债51.7亿元，环比Q2-5.8亿元。2023年Q3销售商品、提供劳务收到的现金为同比-15.9%。主要原因是7、8月份公司严格控货去库存。
三季度腰部以下产品提速，青花控货，产品结构有下移
2023年Q3毛利率-2.87pct至75.04%，净利率+3.60pct至34.40%。2023年Q3税金及附加/销售费用率/管理费用率/研发费用率/财务费用率分别为16.02%/10.61%/3.82%/0.18%/-0.01%，分别同比-1.00pct/-5.78pct/-0.56pct/-0.05pct/+0.19pct。销售费用率下降较大，主要是2023年费用审批较为严格的大背景下，三季度青花控货，销售费用支出较少。
风险提示：宏观经济波动致使需求下滑，省外扩张不及预期等。
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销售费用率下降较大，主要是2023年费用审批较为严格的大背景下，三季度青花控货，销售费用支出较少。
山西汾酒2023年Q1-3青花系列增长势头良好，单三季度玻汾、巴拿马增长更快，青花控货较严格，稍有放缓。
省内增速环比放缓主要是前期节奏较快，主动控制；省外河南、内蒙等经过二季度调整，旺季提速，同时华东、华南下半年进展顺利。
23Q3，山西汾酒销售/管理费用率分别-5.78pcts/-0.57pct，销售费用率下降较多，一方面或与费用确认节奏有关，一方面系公司当前经营状况良好，并不需要投入过多额外的销售费用。
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