09/02

核心用户粘性稳固，短期增长动能放缓

原文出处：浦银国际证券　贡献者：研报专业户

网易云音乐(09899)

核心业务稳健增长：2026年上半年公司实现收入人民币39.6亿元，同比增长3.4%，低于市场预期4.8%；毛利14.7亿元，同比增长5.9%，毛利率同比提升0.8个百分点至37.2%。其中，在线音乐服务收入30.7亿元，同比增长3.4%，会员订阅收入26.0亿元，同比增长约5.3%，低于市场预期6.5%；社交娱乐及其他收入8.9亿元，同比增长3.7%。上半年经营利润为7.5亿元，同比下降11.6%，主要由于公司加大品牌及年轻用户获取投入；经调整净利润8.6亿元，调整后净利润率21.7%。

ARPPU短期受结构性稀释：公司上半年会员规模保持稳健增长，会员续费率及留存率均有所提升；同时DAU/MAU比值维持30%以上，人均使用时长及社区消费互动渗透率持续改善，核心用户质量提升带动DAU增长，而MAU整体保持稳定。受会员结构变化影响，公司上半年综合ARPPU同比有所下降，主要是学生会员占比提升对整体ARPPU形成结构性稀释；普通会员ARPPU同比有所提升。公司目前在会员量价策略上仍更侧重规模增长，并计划逐步收窄渠道折扣。我们预计，随着低ARPPU会员基数扩大、增速自然放缓，未来结构性稀释效应有望边际减弱。

订阅增速放缓，下调至“持有”评级：考虑到行业竞争导致会员规模增长放缓以及学生会员等低ARPPU会员占比提升，我们预计公司2H26订阅会员收入同比增速放缓至4%，公司整体收入亦维持低个位数增长。与此同时，公司持续加大年轻用户心智建设投入，我们预计销售费用将维持较高水平，或将影响利润率扩张节奏。我们认为公司核心竞争力及用户生态仍然稳固，DAU、用户时长、会员留存及续费率的持续改善亦验证了平台用户粘性，但短期收入和利润增长缺乏催化剂。下调至“持有”评级，目标价100港元。后续重点关注ARPPU企稳以及利润率改善趋势。

投资风险：用户增长不及预期；行业竞争加剧。

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买入价： 92.85

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