09/02

品牌势能持续释放，彩妆与渠道扩张共促增长

原文出处：国信证券　贡献者：研报专业户

毛戈平(01318)

核心观点

公司业绩整体维持较快增长。2026H1公司实现收入32.67亿/yoy+26.2%，归母净利润8.06亿/yoy+20.3%，经调整净利润8.15亿/yoy+21.3%。剔除汇兑损益后，实现净利润8.62亿/yoy+23.6%。彩妆成为主要增长驱动力，线上渠道贡献主要增量。同时公司拟派中期股息0.62元/股。

分品类看，彩妆实现收入19.67亿元/yoy+38.3%，占收入60.2%，毛利率83.3%/yoy+0.6pct；底妆产品矩阵仍是增长主线，其中奢华鱼子气垫、光感柔纱凝颜粉饼零售额分别超过2、3亿元，新品柔肌盈采妆前霜上市不足半年零售额超过1亿元。护肤实现收入12.12亿元/yoy+11.5%，占收入37.1%，毛利率88.7%/yoy+1.2pct；护肤仍保持高毛利，但收入增长明显降速，主要由于公司主动根据效率进行资源分配，较多倾斜彩妆。香氛实现收入0.17亿元/yoy+46.0%，毛利率74.6%/yoy-3.0pct。化妆培训及相关销售实现收入0.72亿元/yoy+6.6%，毛利率62.9%基本持平。

分渠道看，2026H1线下渠道实现产品销售收入14.68亿/yoy+19.9%，毛利率87.0%/yoy+1.3pct，截至期末公司拥有466个专柜，其中直营/经销专柜分别为431/35个，同柜平均收入yoy+16.7%。线上渠道实现产品销售收入17.27亿元/yoy+33.2%，占比54.0%/yoy+2.6pct，毛利率83.8%/yoy-0.1pct。会员整体复购率为27.2%/yoy+0.4pct，消费者黏性小幅提升。

毛利率稳中有升，投放及汇兑损益压制利润率。2026H1毛利率84.79%/yoy+0.61pct，销售/管理/研发费用率分别为47.44%/4.45%/0.56%，同比分别+2.26/-0.82/-0.03pct，销售费用增长主要来自品牌推广及渠道建设加码，此外汇兑损失增加带动其他费用升至0.47亿元/yoy+85.0%，剔除汇兑损益后，净利率约25.4%。

风险提示：宏观环境风险，新品推出不及预期，行业竞争加剧。

投资建议：公司经营延续良好增长，彩妆核心品类在明星产品放量与新品迭代推动下持续扩张，护肤及香氛业务进一步完善高端产品矩阵。线上渠道依托精细化运营扩大消费触达，线下通过专柜拓展与店效提升强化高端品牌形象，专业培训体系持续沉淀服务能力与用户认知，推动品牌势能向多品类、多渠道延伸。考虑到公司营销投放有所加大，我们下调公司2026-2028年归母净利润至15.20/18.49/21.93（原值为16.15/20.71/25.58）亿，对应PE为15/12/10倍，维持“优于大市”评级。

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毛戈平

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我们预计公司26-28年营业收入增速为28%、28%、26%，归母净利润增速为25%、33%、29%，EPS分别为3.07元/股、4.08元/股、5.28元/股，当下股价对应PE分别为14x、10x、8x，维持公司“买入”评级。彩妆引领高增，高端壁垒持续巩固
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公司是国货高端美妆品牌稀缺标的，多年深耕百货专柜渠道奠定品牌基础，护肤、彩妆、香氛多品类协同发力。我们预计2026-2028EPS分别为3.23/4.16/5.27元，对应PE为13/10/8x，维持“买入”评级。2026年半年报点评：业绩稳健增长，彩妆品类及线上渠道表现亮眼
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基于公司26H1业绩表现，我们下调公司盈利预测，预计公司2026-28年归母净利分别14.44/17.00/20.01亿元（原预测为15.88/19.90/24.61亿元），基于DCF模型，对应目标价约65.85港元（此前目标价为98.64港元，本次汇率采用港币/人民币=1.1662），维持“增持评级”。毛戈平中报点评：26H1彩妆高增领跑，品牌势能持续释放