08/31

ARR突破8亿美元，关注M3 pro等新模型发布

原文出处：国信证券　贡献者：研报专业户

MINIMAX-W(00100)

核心观点

收入同比增长283%，8月ARR突破8亿美元。26H1，Minimax收入1.17亿美元，同比+283.1%。其中，①开放平台及其他AI企业服务7390万美元，同比+703.1%，占比63.4%，提升33pct，B端收入占比首次突破60%。②AI原生产品收入4260万美元，同比+100.9%。根据业绩会，8月ARR达到8亿美元，toB占比80%+，企业开发数量200万，增长10倍。7、8月ARR加速：①主要系文本模型增长带动，7月底H3多模态也带来增长。6月发布3、4周后做了稳定性等优化，TPS从20提升至100，发掘了更多场景尤其是办公场景。②H3价格好于竞对，在广告、UI设计、游戏等商业化场景可用，带来进一步发展。

上半年国内进展好于海外。产品及服务已覆盖超230个国家和地区，26H1中国内地以外地区的收入约占总收入的60.8%，同比下降9pct。

毛利率受到一次性补偿影响，预期下半年毛利率回升。26H1毛利率17.9%，较25H1的12.1%提升5.8pct。①M3发布6月发布后，为了保证用户权益提供额外token补偿，影响了上年年毛利率。②推理优化：新模型在发布后会有推理优化爬坡期，M3在较M2激活参数翻倍情况下，毛利率持续提升，推理优化了超过两倍。③token plan毛利率是低于API，早期token plan让利用户。后续展望：预计M3pro成本上升幅度小于参数提升幅度，并且价格提升，预判M3pro毛利率将进一步提升。费用侧：26H1公司研发开支2.97亿美元，同比+139%。26H1经调整净亏损2.93亿美元，同比扩大111.2%。经调整亏损率-251%，同比收窄205pct。

当前M3.1、M3Pro、H3.1模型研发已接近收尾。1）M3.1的核心定位是跑通全链路研发基建，有望实现模型稳定性、服务质量、推理效率与Agent泛化能力的全方位优化，打造可大规模商用的成熟模型，M3.1的落地验证将为M3Pro迭代提供完整支撑。2）M3Pro是公司参数规模与综合能力的全面升级版本，参数规模接近3T，在预训练数据量、训练效率、大集群训练能力、长任务训练上限等各环节均有望突破现有技术边界，同时完成新一轮架构升级，推理速度与推理成本有望优势显著。3）H3.1在现有H3模型的基础上，有望实现多模态能力的跨越式升级，将进一步巩固公司动态生成领域的技术优势。

投资建议：MiniMax三模态技术领先，质价比突出，B端开放平台成核心增长引擎。建议重点跟踪开放平台调用量、AI视频收入增长趋势等。考虑到近期调用量增长迅猛，上调26/27年收入预期，我们预计26-28年MiniMax收入3.8/18.3/35.9亿美元（原预期2.5/6.5/12.9亿美元）。预计公司26-28年经调整净利润-5.3/-5.5/-2.8亿美元(原预期-3.3/-3.2/-1.6亿美元)。维持“优于大市”评级。

风险提示：核心产品收入增长不及预期风险；成本与费用高企拖累盈利

改善风险；C端产品营销拉新的依赖风险；海外监管政策变动风险；AI相关版权与知识产权诉讼风险。

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考虑到公司ARR超预期，后续M3.1和H3.1、M3Pro等模型发布有望进一步带动ARR增长，我们上调公司26~28年营业收入为5.16/13.57/30.95亿美元（原预测为4.07/12.21/30.53亿美元），采取PS估值。根据可比公司的调整后平均估值水平，给予公司2027年15x PS估值，对应市值204亿美元，以7.84的港元/美元汇率进行换算，则对应1,596亿港元，目标价457.11港元/股（前值466.32港元/股），给予“买入”评级。8月ARR超预期，静待后续模型更新及发布
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