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26Q1点评：长青游戏创新高，期待《遗忘之海》上线贡献增量

原文出处：东方证券　贡献者：研报专业户

网易-S(09999)

事项：网易发26Q1财报。26Q1营收306亿（yoy+6%)，较彭博预期高3.4%，主要系长青游戏表现优异。GAAP归母净利润107亿（yoy+4%），较彭博预期高13.7%。Non-GAAP归母净利润113亿（yoy+0.3%），较彭博预期高11.3%。

《梦幻西游》端游畅玩服活跃，《燕云十六声》全球表现优异。26Q1游戏及相关增值服务总收入257亿（yoy+7%），较彭博预期高4.1%。主要系《梦幻西游》系列、《天下》等长青游戏均创历史新高。此外，合同负债未确认流水较高，增长13亿，较彭博预期高10%，有望在后续季度确认收入。游戏毛利率75%

（qoq+4.3pct），主要系平台分成收入下降。我们预期26Q2游戏环比因淡旺季有所回落，但同比持续增长，主要系预期《蛋仔派对》、《梦幻西游》等长青游戏维持良好增长。新品储备来看，搜打撤游戏《遗忘之海》有望于2026年Q3上线，后续期待《无限大》等项目上线贡献增量。

网易云音乐付费会员数量及ARPU有望双双增长。26Q1网易云音乐收入20亿(yoy+7%)，较彭博预期低0.5%。公司近期陆续引入Shofar等Kpop厂牌，补充了陈楚生、易烊千玺、刘雨昕、杨千嬅等流行华语音乐人的作品；此外，公司上线AI音乐人平台天音，有望驱动独占内容进一步增长。截至2025年已有超过100万名音乐人上传超过560万首曲目至云音乐。我们预期26Q2音乐收入或达21亿（yoy+6%），主要系我们认为随着曲库进一步完善，MAU和付费率将持续提升。且在ARPU层面，我们认为随着渠道折扣减少，2026年ARPU有望提升。

盈利预测与投资建议

公司暴雪游戏陆续恢复运营，长青游戏《燕云十六声》海内外表现优异。2026年期待《遗忘之海》上线驱动增长。我们预测公司26~28年归母净利润为419/489/538亿元（原26~27为375/433亿元，因根据游戏表现及Q1财报调整收入、毛利率，费率等，从而调整盈利预测）。我们采用SOTP估值，给予目标价210.40港币/183.29人民币（HKD/CNY=0.87），维持“买入”评级。

风险提示

新游戏表现不及预期；版号审批不确定性；游戏净利率波动性较大；直播竞争加剧

网易-S

199.60 +0.91% +1.80

TA关联分析

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光大证券 05/29

网易-S

操作：买入

买入价： 192.70

我们看好公司新产品线，2026年起有望体现营收增量，2027年有望体现可观利润增量。综上我们预计公司2026-2028年营收分别为1249/1436/1516亿元，非国际会计准则下的利润分别为412/486/516亿元，与我们前期的预测相比，基本维持2026年Non-GAAP净利润不变，上调2027年Non-GAAP净利润9.2%，新增2028年净利润，当前股价对应P/E（Non-GAAP）分别为13/11/10倍，维持“买入”评级。点评报告：精品化兑现周期来临，新游有望推动业绩上行与估值重塑
申万宏源 05/27

网易-S

操作：买入

买入价： 189.30

维持“买入”评级。考虑到老游戏长青运营多轮验证，大新品定档Q3有弹性，我们调整收入及利润预测，下调公司26-年营收预测至1148亿元（原为1226亿），新增27-28年营收预测1263/1314亿元，上调26年归母净利润预测至408亿（原为379亿），新增27-28年归母净利润预测460/499亿元。现价对应26-28年PE为13/12/11x，维持“买入”评级。毛利率提升，下半年新品来袭
浦银国际证券 05/26

网易-S

估值：236

维持“买入”评级及目标价236港元/151美元：考虑到渠道分成成本优化以及运营效率提升，我们上调公司FY26E/FY27E调整后净利润预测3%/3%，维持“买入”评级，维持目标价235港元/151美元，对应FY26E/FY27E16.0x/14.5x P/E。利润率扩张超预期

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