全年核心经营利润同比持平，分红率达137%

滔搏(06110)

核心观点

收入与净利润小幅下滑，核心经营利润同比持平，分红率达137%。受消费需求波动及线下客流承压影响，2026财年收入同比下降4.7%至257.4亿元。分商业模式看：零售业务收入224.1亿元，同比下降2.7%；批发业务收入31.6亿元，同比下降16.6%。分品牌看：主力品牌（耐克、阿迪达斯）收入223.3亿元，同比下降4.2%；其他品牌收入32.5亿元，同比下降7.4%。

利润方面，线上促销加深拖累毛利率，但费用端优化对冲了经营压力，核心经营利润（不含其他收入）同比增加0.1%，归母净利润同比下降1.5%至12.7亿元。其中，毛利率同比下降0.4个百分点至38.0%，主因线上销售占比提升叠加折扣率加深；销售及分销开支与一般及行政开支合计同比下降6.7%，费用率同比下降0.7个百分点至32.4%，主因线上业务费用率较低及门店网络优化；净利率同比提升0.1个百分点至4.9%。

现金方面，经营现金流净额同比下降27.3%至27.3亿元，自由现金流/净利润约1.9倍，现金创收能力保持稳健；年末存货54.9亿元，同比下降8.6%，较中期再下降6.0%，存货周转天数为131.4天，同比下降3.5天；维持高派息率137.1%（同期：135%），自2019年上市以来累计派息率107.3%，维持行业领先水平。

半年度方面，下半财年收入降幅收窄（上/下半年分别同比-5.8%/-3.7%），利润显著修复（上半财年同比-9.8%，下半年同比+16.1%）。核心原因在于下半财年费用率优化幅度更大（同比下降1.4个百分点），对冲了毛利率的小幅下降压力（同比下降0.7个百分点），经营杠杆改善明显。

门店结构优化、全域运营与用户运营持续深化，专业赛道布局加速。截至2026年2月末，直营门店净减少660家至4,360家（同比-13.1%，较上年-18.3%明显收窄），总销售面积同比-9.7%，单店销售面积同比+3.9%，增幅较去年同期（7.2%）明显放缓，经营延续“效率优先”导向，聚焦店效和坪效，期内资本性开支同比下降24%。内容电商与私域协同推进，抖音及微信视频号账号超过700个，小程序店铺超3,700家，即时零售入驻门店约3,800家；集团累计用户达9,290万（同比+8%），会员贡献线下门店及微信小程序销售额占比91.7%，复购会员贡献约70%，高价值会员贡献约35%。公司围绕跑步与户外等高景气细分赛道持续完善品牌矩阵，并推进数智化与AI在终端运营中的落地，夯实长期内生增长动能。

财年四季度流水降幅收窄，展望新财年力争利润率改善。财年四季度（2025年12月~2026年2月）零售及批发业务之总销售额同比下跌低单位数（三季度：下跌高单位数），而其中直营门店面积环比减少幅度加大至4.2%（三季度：下滑1.3%），同比减少幅度缩小至9.7%（三季度：下滑13.4%）。管理层在业绩会上表示对新财年维持“短期谨慎、长期乐观”，继续以利润优先、效率优先为核心。2026年以来，春节后终端需求较1-2月放缓，销售压力较2025财年下半年更明显，但零售表现仍好于批发；全年看，收入端仍

有压力；利润端将通过折扣管理、全域效率优化和费用管控，力争利润额同比稳定、净利率同比改善，对毛利率保持审慎判断。运营上，关店幅度有望继续收窄、开店维持审慎并试点细分新店型；品牌资源向户外和跑步倾斜，费用端持续降本增效。

风险提示：宏观消费需求不及预期；渠道运营优化不及预期；品牌声誉风险。投资建议：看好公司经营韧性以及长期现金回报。我们看好公司运营能力保障稳定的盈利和充沛的现金回报。截止5/27日收盘价，公司股息率高达12%，估值吸引力强。未来若品牌伙伴显示积极信号，销售增长也有望撬动经营杠杆，带来较强的业绩复苏弹性。基于主要合作伙伴短期业绩压力，我们小幅下调FY2027-2028盈利预测，预计FY2027-2029净利润分别12.7/13.9亿元/15.1亿元(FY2027-2028前值为13.3/14.9亿元），同比+0.0%/9.3%/8.8%。