05/29

点评报告：精品化兑现周期来临，新游有望推动业绩上行与估值重塑

原文出处：光大证券　贡献者：研报专业户

网易-S(09999)

事件：我们认为，当前时间点公司有三大逻辑值得关注：1）新游或推动业绩超预期；2）产品大年带来估值提升；3）降本增效带来的新一阶段提质发展。具体来说，重点新游包括了《遗忘之海》《无限大》《归唐》，近期的催化剂是5月28日开启新一轮内测的《遗忘之海》。

点评：

近期来看《遗忘之海》5月28日开启新一轮内测：《遗忘之海》是由网易游戏旗下Joker工作室（《第五人格》制作方）研发的海洋奇遇开放世界RPG。历时5年打造，三端互通，以木偶美学为视觉标签，融合航海探索、双模态战斗、肉鸽循环等核心玩法。

游戏现已开启两轮测试，其“漂流瓶号测试”于2025年6月27日开启，“流浪号测试”于2026年2月5日开启。玩家将扮演一名丢失了记忆的船长，和身份成谜的少女一起，开启航海之旅，直至抵达最后的海。2026年4月，《遗忘之海》获得版号。2026年5月28日，游戏开启新一轮内测，根据一般游戏的测试规律，此轮测试或为上线前最后一轮测试。

根据公司官网，游戏目前全网预约数达2500万，作为对比，上线前《鸣潮》和《异环》约超3000万。现距离游戏上线还有一定时间，因此我们判断《遗忘之海》全网预约数同样有望超3000万，跻身关注度第一梯队。

我们参考《第五人格》《鸣潮》《异环》等风格或玩法相似的游戏，认为《遗忘之海》首年（12个月）流水或达50亿元，考虑到游戏三端发售，PC端（特别是直连利润率较高，有望拉高整体利润率，若以35%-45%为利润率假设，有望贡献17.5-22.5亿元利润增量，占2025年公司Non-GAAP利润4.7%-6%。

中远期来看《无限大》更为重磅，《归唐》关注度高：后续公司还有《无限大》《归唐》等新游储备。《无限大》是公司正在开发的都市开放世界角色扮演游戏，2023年8月首曝，2025年1月3日开启技术性线下测试。目前游戏公布的资料较少，我们从宣传片上和部分玩家试玩视频可以看到，都市背景贴近日式风格，配合多主角多技能，以第三人称动作、探索为主，融入了一定QTE玩法。目前游戏全球预约人数超1700万。

《归唐》是公司雷火事业群临安24工作室使用虚幻引擎5打造的一款动作冒险游戏，执行副总裁胡志鹏担任制作人，于2018年立项，2021年开始研发。游戏灵感来源于“沙州归唐”的历史事件，采用买断制，将登陆PC及主机平台，面向全球发行。《归唐》可以视为公司第一款3A游戏。

提质发展效果初现：创始人丁磊在2024年底“重回一线”，直接掌管游戏业务的最高决策权，并在公司内部推行了一系列旨在降本增效的改革措施。我们看到公司三费管控得当，效果初现。具体来说，公司研发费用率保持在16%上下，26Q1降至14.7%，在这样的开发强度下，效率提升明显；销售费用率保持稳定；管理费用率由21Q2的4.93%下降至2.08%。

2027年公司有望被纳入“港股通”：根据公司公告，因2025财年在港交所的股份成交量占全球总成交量比重超过55%，触发了港交所“交易重心转移”条款，公司须全面遵守适用于双重主要上市发行人的相关香港上市规则。若这一成交状态持续一年，公司交易重心将被视作永久迁移至港交所，正式转为双重主要上市，届时也将具备纳入港股通的资格。

盈利预测、估值与评级：我们看好公司新产品线，2026年起有望体现营收增量，2027年有望体现可观利润增量。综上我们预计公司2026-2028年营收分别为1249/1436/1516亿元，非国际会计准则下的利润分别为412/486/516亿元，与我们前期的预测相比，基本维持2026年Non-GAAP净利润不变，上调2027年Non-GAAP净利润9.2%，新增2028年净利润，当前股价对应P/E（Non-GAAP）分别为13/11/10倍，维持“买入”评级。

风险提示：新游上线进度或质量不及预期，宏观经济增幅放缓导致可消费受损等。

网易-S

199.60 +0.91% +1.80

TA关联分析

买入

操作
--

趋势
--

估值
--

基本面

你建议本股当前如何操作？

买入
观望
卖出

你认为本股下一交易日趋势如何？

上涨
不可说
下跌

你认为本股当前估值如何？

提交

你认为本股基本面如何？

较好
中等
较差

S标识的空间和信息并非相应的个人/组织在U财经创建和发表，而是其公开发表信息的转载和动态的报道，或由系统采集和生成，不保证准确性、及时性和完整性，不代表U财经立场，不构成投资建议，据此操作，风险自担。如涉及版权或其它问题，请联系我们。

转发(0) 评论(0) 分享推送收藏投诉

0 0

表情

同时转发

相关分析

东方证券 06/01

网易-S

操作：买入

买入价： --

公司暴雪游戏陆续恢复运营，长青游戏《燕云十六声》海内外表现优异。2026年期待《遗忘之海》上线驱动增长。我们预测公司26~28年归母净利润为419/489/538亿元（原26~27为375/433亿元，因根据游戏表现及Q1财报调整收入、毛利率，费率等，从而调整盈利预测）。我们采用SOTP估值，给予目标价210.40港币/183.29人民币（HKD/CNY=0.87），维持“买入”评级。26Q1点评：长青游戏创新高，期待《遗忘之海》上线贡献增量
东方证券 06/01

网易-S

估值：210.4

公司暴雪游戏陆续恢复运营，长青游戏《燕云十六声》海内外表现优异。2026年期待《遗忘之海》上线驱动增长。我们预测公司26~28年归母净利润为419/489/538亿元（原26~27为375/433亿元，因根据游戏表现及Q1财报调整收入、毛利率，费率等，从而调整盈利预测）。我们采用SOTP估值，给予目标价210.40港币/183.29人民币（HKD/CNY=0.87），维持“买入”评级。26Q1点评：长青游戏创新高，期待《遗忘之海》上线贡献增量
申万宏源 05/27

网易-S

操作：买入

买入价： 189.30

维持“买入”评级。考虑到老游戏长青运营多轮验证，大新品定档Q3有弹性，我们调整收入及利润预测，下调公司26-年营收预测至1148亿元（原为1226亿），新增27-28年营收预测1263/1314亿元，上调26年归母净利润预测至408亿（原为379亿），新增27-28年归母净利润预测460/499亿元。现价对应26-28年PE为13/12/11x，维持“买入”评级。毛利率提升，下半年新品来袭

找回密码

点评报告：精品化兑现周期来临，新游有望推动业绩上行与估值重塑