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设计师品牌服装集团如何穿越周期，实现可持续增长

原文出处：浦银国际证券　贡献者：研报专业户

江南布衣(03306)

我们首次覆盖江南布衣（3306.HK），首予“买入”评级，目标价为26.1港元，潜在升幅20.5%。公司近年派息率稳定在75%，现价对应FY26E股息率约7.3%，股息率吸引，可作为可持续稳健增长的高股息标的配置。在本报告中我们将回答以下两个问题：（1）为什么过往公司能穿越周期和舆论危机，具备经营Alpha和业绩韧性？（2）为什么在当前偏弱的零售环境下，我们仍看好公司稳健增长的可持续性？

公司具备设计和艺术商业基因，设计和品牌力双驱动：创始人的审美意志决定了品牌辨识度和粉丝粘性，商业化能力则决定品牌能否行稳致远。共同创始人李琳作为首席创意官把控整体创意，共同创始人吴健作为董事长统筹商业运营和供应链，平衡设计与商业。设计团队架构清晰，核心设计师有股权激励，设计风格连贯。产品设计力和艺术审美是公司的核心优势，品牌力则是业务“放大器”。

独特且具备风格一致性的产品+会员运营能力，构筑起粉丝高粘性：江南布衣客群共性表现为重视个性表达和热爱人文艺术，对价格并非极度敏感，更关注服饰产品和品牌所带来的对于个人特质、品味与生活态度的彰显。核心主力客群年龄在30-40岁之间。产品创新迭代叠加风格独特连贯，构成粉丝高粘性根基。同时，公司具备会员精细化运营能力，以人文艺术活动链接粉丝群体，注重会员特权，会员权益和活动高度契合客群需求。

“全域零售+数字化中台+物流能力”三大基础能力支撑持续成长：公司以粉丝为核心建立全域零售体系，粉丝在哪里，渠道就在哪里。公司经销渠道架构为一层经销商，由直营DTC系统统一管控直营和经销门店，并建立库存共享系统（线上及线下、直营及经销渠道货盘共享）。品牌方以先款后货方式结算，没有账期（FY25应收周转天数为8天），设置10%-20%退货比例政策。公司采取四年产品生命周期管理体系，自建的物流园设施位于杭州，支撑全国货品跨区域调度，实现商品高效周转和有效控制风险。

多品牌规模化策略，围绕设计师品牌积极拓展：展望各品牌中长期规模目标（零售额口径，浦银国际估算），成熟品牌JNBY有望以单位数增速持续成长；成长品牌LESS、速写中长期潜在规模有望达人民币25亿元左右/20-25亿元，当前均达10亿元以上；童装品牌（含jnby by JNBY、jnby mini、蓬马、onmygame）的中长期潜在规模有望达约50亿元，目前jnby by JNBY零售额规模已达10-15亿元。

估值及目标价：结合江南布衣集团过往的业绩韧性、增长的可持续性，给予12倍FY26E PE估值，对应目标价26.1港元。

投资风险：（1）终端消费力不足，终端销售不及预期；（2）行业竞争加剧；（3）线下客流承压；（4）品牌老化和创意不足，会员粉丝流失；（5）已有品牌到达规模瓶颈，新品牌整合不及预期等。

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江南布衣

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