北京首都机场股份(00694)
事件：25年公司实现营收56.32亿元，同比增长2.5%，其中航空性收入27.7亿元，同比增长3.8%，非航收入28.6亿元，同比增长1.3%。公司税后净亏损6.30亿元，较去年同期的亏损13.90亿元明显减亏。
流量逐步恢复，国际旅客占比持续提升：25年公司旅客吞吐量7074万人次，同比增长5.0%，带动航空性收入增长3.8%至27.7亿。其中国内航线旅客吞吐量同比提升2.3%，国际旅客吞吐量同比增长16.8%，国际旅客吞吐量占比从去年同期的18.6%提升至20.7%，旅客结构持续优化。航空性收入中，飞机起降相关收入同比增长0.6%，旅客服务收入同比增长7.4%。旅客服务收入增长较快主要系国际航班旅客服务费率高于国内航班，而国际旅客吞吐量同比增幅较大。
特许经营收入略低于24年，关注26年新免税协议的效果：25年公司非航收入28.6亿元，同比增长1.3%，其中特许经营收入15.1亿元，同比下降3.8%。特许经营业务收入下滑主要系广告收入同比下降4%，餐饮收入下降28.3%。餐饮收入下降较多主要系公司将一部分特许经营收入调整为租金收入。
免税（零售）业务方面，25年公司免税收入5.42亿元，较24年的5.12亿元有所提升，主要系国际旅客增长带动免税销售额提升。25年末中国中免和王府井分别公告与首都机场签订新的免税合同，约定经营费按照保底费用+销售额提成的模式进行计算，合同自26年2月11日起生效，其中中国中免获得T3航站楼的免税运营权，首年保底费用为4.80亿元，首年销售额提成比例5%，后每年提升1pct，最高至8%。王府井获得T2航站楼的免税运营权，销售额提成计算模式与中免相同，首年保底费用为1.13亿元。二者保底费用合计为5.93亿元，已经超过了25年的免税收入，对公司形成一定利好。同时，在高保底费用+低提成的模式下，相比原来的高提成计费模式，由于提升销售额带来的边际成本更低，免税运营商会更有动力向首都机场倾斜资源，提升销售额，有助于形成双赢的局面。
成本管控持续发力，助力公司持续减亏：公司25年营业成本共计57.84亿元，同比减少1.2%，其中修理维护、安全保卫、水电动力、运行服务和绿化环卫等多个项目的成本均有一定程度缩减。在旅客业务量持续恢复的情况下，公司较好的控制了成本的增长，实现降本增效，助力减亏。
盈利预测与评级：首都机场国际航空枢纽的地位难以动摇，长期看依旧具备优秀的商业价值，后续盈利能力有望逐步释放。短期看，新免税协议有望为公司带来利润增量。我们预计公司26-28年归母净利润分别为-1.31亿、1.30亿与3.65亿元。近期公司股价下挫严重，我们认为与公司被移出港股通有关，但我们认为这并不影响公司长期的商业价值，维持对公司的“推荐”评级。
风险提示：需求恢复不及预期；免税销售不及预期；成本增长超预期。
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