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营收结构优化，盈利能力提升，保持派息率100%

原文出处：国信证券　贡献者：研报专业户

华润万象生活(01209)

核心观点

核心净利润同比+14%，派息率保持100%。2025年，公司实现营业收入180亿元，同比+5%；核心净利润40亿元，同比+14%；核心净利率21.9%，同比提升1.7pct，主要因为毛利率35.5%，同比提升了2.6pct。拆分业务结构，公司主营业务物业航道和商业航道，2025年毛利率分别为18%和63%，同比分别提升了1pct和3pct。2025年，公司管理及销售费用率合计为7.5%，同比小幅提升0.1pct。公司经营效率和资产回报率均持续提升，2025年资产周转率62%，同比提升2pct；加权ROE为25%，同比提升3pct。公司重视股东回报，2025年连同特别股息在内每股派息合计1.731元/股，实现派息率连续3年100%。

商业航道收入稳步增长，购物中心毛利率靓眼。2025年，公司商业航道收入为69亿元，同比+10%；收入和毛利占公司整体的比重分别为38%和68%，同比分别提升1.7pct和1.2pct。细拆业务构成，购物中心收入和毛利占商业航道整体的比重分别为69%和83%，同比分别提升2.0pct和2.1pct。2025年，购物中心收入为48亿元，同比+13%；毛利率75.9%，同比提升3.3pct；购物中心在管项目出租率97.2%，同比提升0.5pct；项目租售比11.5%，运管费占比15.5%，均保持在合理水平。截至2025年末，公司在营购物中心项目数为135个，同比增加13个，管理面积1489万㎡，同比+13%，且储备项目较多，收入利润潜在增量空间仍较大；135个在营购物中心里，有54个项目零售额排名当地市场第一，同比增加4个；105个排名前三，同比增加19个，占比78%。2025年，写字楼收入21亿元，同比+3%；毛利率34.5%，同比降低0.4pct；在营项目出租率77.2%，同比提升3.6pct。

物业航道规模增速放缓，社区空间业务结构优化。2025年，公司物业航道收入为108亿元，同比+1%。截至2025年末，公司物管在管面积为4.3亿㎡，同比+3%；合约面积4.6亿㎡，同比+3%。细拆业务构成，2025年社区空间业务的在管面积、营业收入和毛利占物业航道整体的比重分别为66%、81%和86%，仍占据主导地位。2025年，公司社区空间业务收入为88亿元，同比-1%，主要受增值服务业务下滑的影响（基础物业服务收入同比+8%、社区增值服务收入同比-26%、非业主增值服务收入同比-28%）；毛利率19%，同比提升1pct，主要受核心业务盈利能力改善拉动（基础物业服务毛利率同比+2pct、社区增值服务毛利率同比+11pct、非业主增值服务毛利率同比-8pct）；其中核心业务的收入和毛利占社区空间业务的比重分别为94%和93%，连续4年提升，业务结构不断优化。2025年，公司城市空间收入为20亿元，同比+12%；毛利率13.4%，同比提升0.5%。

投资建议：我们基本维持此前的盈利预测，预计公司2025-2026年归母净利润分别为44.5/49.4亿元（原值为45.6/49.6亿元），对应每股收益分别为1.95/2.16元，对应当前股价PE为22.1/19.9倍，维持“优于大市”评级。

风险提示：物业航道规模扩张速度和新项目单价不及预期；消费景气度不及

预期，拖累购物中心经营业绩；业务经营成本上涨导致利润率水平不及预期。

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华润万象生活

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