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2025年业绩点评：销售缓下滑，拿地仍有利润安全垫

原文出处：华创证券　贡献者：研报专业户

绿城中国(03900)

事项：

2025年公司实现营业收入1549.66亿元，同比下降2.3%；归母净利润0.71亿元，同比下降95.6%。

评论：

利润短期承压，营收预计未来仍有下降压力。公司2025年营业收入约1550亿元，同比下降2.3%，归母净利润同比下降95.6%，主要原因是：1）房地产行业调整，公司主动去化长库存，导致物业销售毛利率下降至11.2%，较2024年下降0.5pcts；2）计提资产减值损失49.21亿元。我们根据公司销售拟合营收情况，预计未来2年营收仍有一定下降压力。

2025年自投项目销售金额同比-11%，积极在深耕城市拿地补仓。1）2025年公司自投项目销售金额1534亿元，同比-11%，权益销售金额1043亿元，同比-14%；一二线城市销售额占比84%，同比+5%，其中杭州、上海与北京占比52%。2）2025年权益拿地金额511亿元，新增货值1355亿元，同比+25%，权益比为69%。86%的新增货值位于一二线城市，其中杭州、苏州、上海和西安四城的货值占总体的68%。3）虽然2025年上半年整体土拍市场热度较高，公司获取部分高溢价率项目，且随着杭州、上海房地产市场调整，整体去化速度放缓，但公司凭借深耕城市积累的品牌影响力和强操盘能力，仍实现较好的项目兑现，截至2026年3月底，上海北蔡“地王”绿城逸庐项目网签161套网签去化率63%，虹口区潮鸣外滩项目3月28日开盘，首开44套，去化率90%。我们测算2025年高溢价率拿地项目的平均利润率约为4.5%，保持一定利润安全垫。

债务结构持续优化，融资渠道畅通。1）2025年公司现金短债比2.6倍，货币资金632亿元，流动性保持充足。有息负债1334亿元，同比下降2.8%；期末融资成本3.3%，较2024年下降0.4pcts。2）境内中长期信用债持续发行，发行利率从3月的4.37%降至9月的3.18%，融资成本进一步下降。

投资建议：拿地精准度是我们推荐公司的核心理由。公司自2022年以来保持较高的拿地精准度，同时凭借“好房子”时代的产品力加持，实现较好的销售兑现，但公司短期内仍需要消化2021年及以前的老库存（结算毛利率较低）及减值压力，预计结算利润或暂时承压，我们调整26-28年公司EPS预测为0.22、0.22、0.21元（26-27年预测前值0.22、0.23元），基于剩余收益模型测算公司估值，约为275亿元，给予2026年目标价12.3港元，维持“推荐”评级。

风险提示：拿地竞争烈度较高影响利润率，低质量库存去化难度超预期。

绿城中国

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\r考虑到房地产市场下行的影响，且根据年报最新情况，我们下调2026-2027年盈利预测。我们预计公司2026-2028年主营业务营业收入分别为1593/1627/1648亿元，同比增速分别为3%/2%/1%；归母净利润分别为1.2/1.5/1.8亿元，同比增速分别为74%/22%\r19%；对应EPS分别为0.05考虑到公司销售与拿地稳健，市场地位持续提升，我们维持买入评级。/0.06/0.07元。当前股价对应的PE分别为152.0X/124.4X/104.1X，对应的PB为0.53X/0.53X/0.53X。\r评级面临的主要风险：\r销售与结算不及预期；房地产调控超预期收紧；融资收紧；多元业务发展不及预期。营收小幅下滑，业绩承压，利润率下滑；26年自投项目销售目标1300亿元
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公司受历史库存减值及结转节奏影响，利润阶段性承压，但新增投资守牢底线，产品力佳，销售表现强，后续业绩有望修复。我们预计2026-2028年归母净利润分别为5.0、14.0、25.0亿元，对应PE分别为40.49x、14.45x、8.10x，维持“增持”评级。产品迭代销售强于大市，投资守牢底线质优量足

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