动态研究：高效CDP推进确立SSGJ707全球价值，2026关键在“入”（recruitment）
三生制药(01530)
投资要点:
业绩公告：三生制药于2026年3月30日发布业绩公告，公司2025年度实现营收176.96亿元，同比增长94.3%；归母净利润为84.82亿元，同比增长305.8%；研发费用为15.2亿元，同比增长14.6%。
收入结构多元化。公司收入主要来源于销售药品、授权收入、CDMO业务。授权收入为94.26亿元，来源于公司对辉瑞的PD-1/VEGF双抗707全球开发和商业化授权。药品销售收入为80.06亿元，同比减少10.3%。CDMO业务收入为2.63亿元，同比增长46.3%。
707已经开展4项3期临床研究。自2025年5月公司将PD-1/VEGF双抗707除中国外的权利授予辉瑞至今，辉瑞已经开始4项国际多中心3期临床研究。其中，两项3期临床1Lsq/nsqNSCLC（NCT07222566）、1LmCRC（NCT07222800）均已启动患者招募；两项2/3期临床中，一项1LES-SLCL（NCT07226999）已经启动患者招募，另一项1LGEC（NCT07392892）尚未开始招募。此外，1LT-SCLC、NSCLC、la/mHCC、la/mUC、la/mRCC等5项临床研究均处于早期临床状态。我们认为，辉瑞凭借卓越的全球临床开发、商业化及供应体系，更快的临床入组（recruitment）速度，有望放大707的全球市场潜力。
多领域布局，管线积极推进。公司在研管线覆盖血液及肿瘤、肾科、自
免、皮肤、代谢等治疗领域。PD-1/HER2双抗（实体瘤）、PD-1/PDL-1双抗（NSCLC、GC）处于2期临床入组中，IL-5单抗（嗜酸性粒细胞哮喘）处于3期临床入组，WS2403（减重）、WS204（痤疮）处于3期临床状态，C3b双功能融合蛋白（PNH、CMKD、牙周炎）的1期临床已经启动。
创新价值兑现，3款产品已提交NDA。IL-1β单抗613用于急性痛风性关节炎（2025年6月）、1L-4Rα单抗611用于中重度特应性皮炎（2026
年2月）、抗VEGF单抗601A用于黄斑水肿（2025年10月）三款产
品已经递交NDA并获受理。
盈利预测和投资评级：我们预计公司2026-2028年收入分别为106.03/118.16/134.75亿元，同比增长-40%/+11%/+14%；归母净利润分别为29.42/32.37/36.99亿元，对应PE估值19.22/17.47/15.28倍。考虑到未来四年内公司有多款新药陆续上市放量，以及辉瑞强大的全球临床开发效率、管线联用协同及商业化能力，707有望带来更多里程碑和销售分成，预计公司业绩有望持续稳健增长，维持公司“买入”评级。
风险提示：产品研发失败风险；商业化不及预期的风险；临床数据不及预期的风险；市场竞争加剧的风险；政策风险。
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主业短期承压，授权收入推动整体业绩增长
