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2025年报点评：啤酒主业表现稳健，白酒业务仍在调整

原文出处：西南证券　贡献者：研报专业户

华润啤酒(00291)

投资要点

事件：公司发布2025年年报，全年实现营收379.9亿元，同比-1.7%；实现归母净利润33.7亿元，同比-28.9%；其中25H2实现收入140.4亿元，同比-5.7%，归母净利润为-24.2亿元，去年同期为0.34亿元；若扣除卖地、关厂和商誉减值等特别事项，公司25年还原后归母净利润同比+19.6%至57.2亿元。此外，公司拟派末期股息每股0.557元，叠加中期股息后25年度合计派息每股1.021元。

啤酒业务维持稳健表现，白酒业务阶段性承压。量方面，公司全年实现啤酒销量为1103万吨，同比+1.4%；其中25H2实现销量454.3万吨，同比+0.4%。分档次看，普高档及以上增速接近10%，次高及以上维持中高单位数增长。分品牌看，喜力全国化扩张顺利，全年增速接近20%；老雪销量增速约60%，红爵销量增速超100%。价方面，受公司25H2主动加大渠道费用支持力度的影响，全年吨价同比-1.4pp至3308元/吨。白酒业务方面，受行业进入深度调整以及消费需求减弱等综合影响影响，25年实现收入15亿元，同比-30.4%；其中25H2白酒收入增速为-26.4%。公司结合当前白酒环境及实际经营情况，对白酒业务计提了28.8亿元商誉减值。长期来看，公司集中摘要和金沙两大系列大单品发展，啤白双赋能模式下白酒业务后续有望稳步回升。

成本红利持续，盈利能力提升。2025年公司整体毛利率为43.1%，同比+0.4pp；其中25H2毛利率为33.2%，同比-2.7pp。得益于啤酒高端化持续推进与原料采购成本的下降，全年啤酒业务毛利率同比+1.4pp至42.5%。费用率方面，公司贯彻三精主义，积极控制费投效率，25全年销售费用率同比-1.4pp至20.3%；管理费用率同比下降0.2pp至8.3%。25年公司关闭4家工厂，剔除关厂（3.06亿元）和土地出售（2.6亿元）等特别项目带来的一次性影响后，25年公司啤酒核心EBITDA率同比增长3.9pp至26.3%。综合来看，还原后公司整体核心净利率同比增长2.7pp至15.1%。

高端化步入新阶段，未来高质量发展可期。1）产品方面，公司将持续推进喜力全国化扩张，老雪、红爵等强势单品预计将维持高增；此外公司进一步加强与淘宝、美团闪购及歪马等新兴零售渠道合作力度，个性化定制产品亦值得期待。2）渠道方面，公司提出建设厂商命运共同体，将长期维持渠道库存水平良性且健康。3）展望未来，随着国家消费刺激政策的进一步落地、餐饮需求的持续改善，以及公司积极拥抱新消费需求+持续推进高端化升级，叠加成本红利有望延续，未来公司高质量发展可期。

盈利预测与投资建议：预计2026-2028年EPS分别为1.73元、1.83元、1.94元，对应动态PE分别为14倍、14倍、13倍，维持“买入”评级。

风险提示：现饮场景恢复不及预期风险，高端化竞争加剧风险，原材料成本上行风险。

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华润啤酒

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操作：买入

买入价： --

投资建议：维持“买入”评级。公司啤酒主业高端化稳步推进，喜力等核心高档单品延续强劲增长，数字化降本增效红利持续释放，核心盈利能力稳步提升。我们预计2025年将一次性计提白酒业务商誉减值，我们下调公司25年盈利预测；我们预计26年白酒业务筑底27年预计白酒消费需求回暖，26、27年预计不会有大规模商誉减值以及经营规模效应逐渐显现，我们上调公司26-27年盈利预测，我们预计25-27年EPS分别为1.04/1.83/1.90元（原值分别为1.62/1.75/1.86元），参考行业可比公司2026年调整后平均市盈率，按2026年EPS给予17倍PE，给予35.35港元目标价（人民币/港币=0.88）。华润啤酒2025业绩点评：白酒减值落地，啤酒盈利向好
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维持“买入”评级。公司啤酒主业高端化稳步推进，喜力等核心高档单品延续强劲增长，数字化降本增效红利持续释放，核心盈利能力稳步提升。我们预计2025年将一次性计提白酒业务商誉减值，我们下调公司25年盈利预测；我们预计26年白酒业务筑底27年预计白酒消费需求回暖，26、27年预计不会有大规模商誉减值以及经营规模效应逐渐显现，我们上调公司26-27年盈利预测，我们预计25-27年EPS分别为1.04/1.83/1.90元（原值分别为1.62/1.75/1.86元），参考行业可比公司2026年调整后平均市盈率，按2026年EPS给予17倍PE，给予35.35港元目标价（人民币/港币=0.88）。华润啤酒2025业绩点评：白酒减值落地，啤酒盈利向好
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操作：买入

买入价： 24.88

啤酒结构韧性升级、成本红利延续、费用三精策略卓有成效共同驱动盈利提升，而白酒业务延续惯性调整，预计下半年有望边际改善。参考2025年报节奏，我们预计2026-2027年归母净利润为62.09、66.91亿元(原预期为61.06、65.48亿元)，新增2028年归母净利润为72.51亿元，对应当前PE分别为12、11、10X，维持“买入”评级。2025年报点评：啤酒主业韧性升级，白酒业务惯性调整