2025年业绩回顾：商业化品种快速放量；核心管线进展顺利；早研管线陆续进入临床

康方生物(09926)

商业化品种快速放量，销售收入快速提高

康方生物2025年实现收入30.6亿元（同比+44%），主要得益于公司AK104（PD-1/CTLA4）和AK112（PD-1/VEGF）纳入医保后的快速放量。毛利率同比下降7.7个百分点至78.7%，部分受折旧和股权激励费用影响。销售费用同比增长43%至14亿元，公司目前团队约1500人，相比2024年800人接近翻倍。研发费用同比增长33%至16亿元，研发费用率下降4.4个百分点至51.5%。公司全年亏损11亿元，主要受SummitTherapeutics长期股权投资亏损约3.2亿元一次性影响。截至2025年底，公司在手现金88亿元。

多个产品纳入医保，有望支撑2026年快速增长

2025年医保谈判，公司5款商业化产品的所有适应症全部纳入医保，将为公司2026年增长带来巨大动力，这些适应症包括：

1)AK104（PD1/CTLA4）用于2L+宫颈癌、1L宫颈癌（新增）、1L胃癌（新增）。

2)AK112（PD1/VEGF）用于2L+EGFRm非小细胞肺癌（NSCLC）、1LPDL1+NSCLC（新增）；

3)安尼可（PD1）3L+非霍奇金氏淋巴瘤（NHL）、3L+鼻咽癌（NPC）、1LNPC、1LNSCLC（均为新增）。

4)IL12/23单抗用于银屑病适应症（新增）。

5)PCSK9单抗用于胆固醇异常适应症（新增）。

AK112III期临床全面推进，多种联用组合临床陆续启动

AK112在冷肿瘤如胆道恶性肿瘤（BTC）、头颈鳞癌（HNSCC）、结直肠癌（CRC）、小细胞肺癌（SCLC）、三阴性乳腺癌（TNBC）持续拓展，中国III期顺利推进；公司也在2025年新增启动了AK112针对CRC、HNSCC的全球III期临床。此外，AK112陆续启动和pan-RAS抑制剂（RVMD）、B7H3ADC（GSK）、HER3ADC（自研）以及TROP2/NECTIN4ADC（自研）的临床研究，探索IO2.0的新型联用组合潜力。

AK104GC、CC、HCC全方位布局，肺癌领域持续突破

胃肠道肿瘤领域，除了获批的1L胃癌适应症外，公司还布局了IO耐药的胃癌、胃癌围手术期的中国III期临床，以及1L胃癌的全球III期临床。肝癌（HCC）领域，针对HCC辅助治疗和IO耐药HCC的中国III期临床顺利入组中。NSCLC领域，AK104联用组合正在探索PDL1阴性、放化疗后进展、IO耐药NSCLC的中国III期。

前沿新药陆续进入临床

公司在多抗上正在推进CD73/Lag3双抗、IL4R/ST2双抗（一期完成）、ILT2/ILT4/CSF1R三抗（临床前，管理层预计年内进入临床阶段）、Aβ/BBB双抗（亲和力更高，入脑效率更高，目前在一期爬坡）的开发，在ADC上正在推进HER3ADC（进入二期临床）、TROP2/NECTIN4ADC的开发。

重点关注AK112的HARMONi-6和HARMONi-3数据读出

公司合作方SummitTherapeutics计划将于2Q26披露HARMONi-3（AK112+化疗vsKeytruda+化疗）鳞癌亚组（sqNSCLC）的PFS期中分析结果，并计划在2H26披露HARMONi-3sqNSCLC亚组的最终PFS分析和期中OS分析结果。SummitTherapeutics预计将于2H26完成非鳞癌（nsqNSCLC）亚组的患者入组。

我们也建议关注公司HARMONi-2、HARMONi-6等临床数据的进一步更新。

估值

我们上调公司2026/27年收入预测至50亿/73亿元（原为50.8/71.6亿元），2026/27年归母净利润预测至0.6亿/10亿元（原为-0.5/6.9亿元），以反映公司两款核心产品商业化取得积极进展。我们采用DCF模型对公司进行估值，采用FY26-32现金流进行测算，基于WACC10.0%（不变），永续增长率3.5%（不变），假设汇率RMB:HKD=1:1.1，调整目标价至HKD170.25，维持“优于大市”评级。

风险

新药研发风险，新药审批风险，新药商业化不及预期风险。