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2025年收入稳健增长体现内生经营韧性，运营效率持续优化

原文出处：海通国际　贡献者：研报专业户

固生堂(02273)

事件：公司发布2025年全年业绩公告。

点评

收入稳健增长，门诊量同比提升11.0%。2025年，公司实现收入32.5亿元（+7.5%），门诊量达601万人次（+11.0%），ASP约为541元（-3.2%）。1）线下医疗机构收入29.8亿元（+8.8%）；2）线上平台收入2.7亿元（-5.5%）。截至年末，公司运营101家中医机构（国内86家+新加坡15家），年内净增22家。公司同城加密与新城市拓展并行的扩张策略稳步推进。

半年度来看，25H2公司实现收入17.5亿元（同比+5.8%，环比+17.3%）。根据业绩会，公司客单价自三季度起环比企稳。管理层预计26Q1门诊量有望实现双位数以上同比增长。

费用率持续优化，运营效率稳步提升。2025年，公司毛利率31.1%（+1.0pp），主要受益于租赁成本下降及药材成本优化。销售费用率11.5%（-0.7pp）、管理费用率5.9%（-0.2pp）。公司实现净利润3.52亿元（+14.6%），经调整净利润4.03亿元（+0.5%），经调整净利率12.4%（-0.8pp），我们认为利润率小幅下降主要受到短期国内外扩张成本前置影响，随产能爬坡有望进一步优化。公司期末在手现金及定期存款合计约10.8亿元，经营性现金流同比+37%，资金储备充裕。

海外布局加速落地，AI分身初步商业化。1）海外扩张：2025年新加坡收入同比+228%，达到1030.6万元。年末新加坡门店15家；管理层计划2026年拓展香港、马来西亚市场。2）AI布局：推出13款国医AI分身覆盖8大中医专科，AI相关月收入超100万元（业绩会）。我们认为，海外业务和AI产品的落地有望拉动公司中长期增长。

盈利预测及估值

我们预计公司2026/2027年收入分别为37.4亿元/42.5亿元，同比+15.1%/+13.6%（前值26年：40.3亿元，下调系公司2025年收入增速低于预期）。经调整净利润分别为4.65亿元/5.31亿元，同比+15.4%/+14.2%（前值26年：约5.4亿元，下调原因同前）。我们认为固生堂作为国内连锁中医医疗服务龙头，品牌力和数字化技术优势突出。给予2026年20倍PE（基于经调整净利润），对应目标价每股HKD43.3（较前值下调35.7%），维持“优于大市”评级，建议关注。

风险

医保、饮片集采等政策性风险，海外扩张不及预期的风险，海外医疗政策风险，AI商业化不及预期的风险，消费疲弱致客单价承压的风险。

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