收入增长超预期，API、Agentic AI增速强劲
范式智能(06682)
投资要点：
收入增长超预期，利润符合预期。2026年3月30日，公司发布2025年年度报告。2025年公司实现营业收入71.35亿元，yoy+35.6%，实现经调整归母净利润1,784万元，去年同期为亏损2.65亿元，成功实现全年扭亏为盈。
毛利率进一步下降，主要由于产品结构。2025年毛利率为34.8%，2024年毛利率为42.7%主要由于公司产品组合与上年相比发生变化，该变化符合预期。2025年实现毛利24.83亿元，yoy+10.6%。
“三驾马车”增长格局确立。公司对业务进行新划分，将API业务、Agentic AI业务单独披露，为后续重要增长点。AI Platform(PaaS)业务作为核心支柱，收入达65.52亿元（同比+32.0%），受益于国产化替代和“人工智能+”政策推动。旗下ModelHub XC信创模型社区已适配超3万个模型，硬件兼容华为昇腾等主流国产算力；API业务成为增速最强引擎，收入0.80亿元（同比+129.2%），Token消耗量在AI智能体驱动下呈指数级增长。公司披露，2026年前三个月Token收入已超2025全年，增长弹性巨大；Agentic AI业务以“按结果付费”模式展现强劲势头，收入5.03亿元（同比+93.2%），在电力交易等高价值行业成功落地并具备强可复制性。
费用控制成效卓著，人员大幅精简。报告期内，公司销售及营销开支2.052亿元，同比下降23.6%，行政开支1.544亿元，同比下降20.2%；截止2025年12月31日，公司共有619名雇员，2024年12月31日该数为967名，同比下降36%。
研发持续投入，算力投入为重头。报告期内，研发开支达23.374亿元，同比增长7.7%，主要由于云服务费用增加及技术服务费减少。2025年公司云服务及其他技术服务费达7.24亿元，2024年为2.33亿元。2025年技术服务费为20.46亿元，2024年为25.96亿元
市场地位稳固，在手订单充裕。根据IDC报告，公司连续七年稳居中国机器学习平台市场份额第一。截至公告日，在手订单金额超89亿元，为未来增长提供保障。
维持“买入”评级。由于2025年收入超预期，管理层业绩交流会给予远期更高指引，我们上调2026-2027年收入预期至96.28、130.37亿元，原预测为88.19、112.26亿元。增加2028年收入预测177.63亿元；根据最新毛利率、费用趋势及指引，预计2026-2028年归母净利润（非调整）分别为0.04亿元、0.33亿元、2.52亿元，原预计2026-2027年归母净利润2.82、5.68亿元。由于公司仍处初期投入期，市占率扩大较盈利更重要，我们使用PS估值法。参考可比公司2026年PS平均估值，给予公司2026年收入预测3.5x PS，我们认为公司合理市值可达337亿元，仍有70%以上上涨空间。维持“买入”评级。
风险提示：下游AI需求不及预期、行业竞争加剧。
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