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2025年报点评：海外需求强劲驱动增长，盈利能力短期承压

原文出处：华创证券　贡献者：研报专业户

申洲国际(02313)

事项：

公司公布2025年业绩。2025年，公司实现营收309.9亿元，同比+8.1%，归母净利润58.3亿元，同比-6.7%。若剔除2024年同期约3.3亿元的一次性股权转让收益，归母净利润同比下降1.4%。公司拟派发末期股息每股1.20港元，考虑中期股息1.38港元/股，全年累计派息2.58港元/股，派息比例约为60.9%

评论：

海外市场需求强劲，休闲品类表现亮眼。2025年公司收入增长主要由海外市场驱动；其中，客户集中度进一步提升，前三大客户收入占比从2024年的71.1%提升至74.4%。1）分产品看，2025年公司运动类/休闲类/内衣类/其他针织品分别实现收入209.7/84.1/14.0/2.1亿元，同比+5.9%/+16.7%/-2.3%/-3.4%。我们认为休闲品类的高速增长主要受益于优衣库等核心客户的订单增长；而运动品类增长则由欧美市场需求带动。2）分地区看，2025年欧洲/美国市场表现突出，分别实现收入62.6/55.8亿元，同比+20.6%/+21.0%；日本市场稳健增长6.4%至51.4亿元；而国内市场销售额同比下降8.4%至73.9亿元，预计主要系运动服饰采购需求下降所致。

成本及关税影响盈利，所得税率保持稳定。2025年公司实现毛利率26.3%，同比-1.8pct，或主要系：1）员工平均薪资上涨，及柬埔寨新工厂产能爬坡拖累；2）为应对美国市场关税政策变化，公司与客户分担了部分关税成本。费用端2025年公司销售/管理费用率分别为0.81%/6.76%，同比-0.16pct/基本持平，费用管控良好。公司全年实际所得税率为12.6%，同比基本持平。综合来看，公司实现归母净利率18.8%，同比-3.0pct。展望未来，随着新员工熟练度提升、高毛利的运动订单占比回升，公司盈利能力有望改善。

海外产能布局持续深化，全球化供应网络更具韧性。公司持续推进全球化布局，以应对成本上涨和贸易环境变化。新增产能方面，越南第二面料工厂主体完工，将有效缓解海外成衣工厂的面料供应；柬埔寨新成衣工厂用工规模已近九成，产能正逐步释放；此外，公司已规划在印度尼西亚投资建设新的成衣生产基地，进一步优化全球产能分布。

投资建议：垂直一体化成衣龙头，深度绑定核心客户。公司作为全球针织服装制造龙头，凭借面料与成衣一体化的强大壁垒，持续深化与核心客户的战略合作。展望未来，公司有望在下游客户库存逐步健康、需求回暖的背景下，实现份额与业绩的稳健增长。考虑到短期盈利能力承压，我们调整公司盈利预测，预计2026-2028年归母净利润分别为59.81/64.93/70.31亿元，对应当前股价PE分别为10/10/9X。根据DCF法，给予公司目标价64.05港元/股，维持“强推评级。

风险提示：客户订单波动风险；汇率波动风险；产能释放不及预期；原材料及人工成本上涨风险。

申洲国际

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买入价： --

2025年，公司营收规模稳健增长，于前三大客户采购份额进一步提升，彰显公司作为核心制造商的经营韧性。受到柬埔寨新产能爬坡、员工薪资上涨、为客户分担美国市场关税及美元贬值影响，毛利率有所承压。展望2026年，伴随国内市场运动服饰需求企稳、优衣库/阿迪达斯核心客户自身业绩展望乐观、积极拓展新客户及新品类，公司营收有望实现中单位数稳健增长。预计公司2026-2028年每股收益分别为4.00、4.38和4.81元，4月8日收盘价对应公司2026-2028年PE分别为10.8、9.8、9.0倍，维持“买入-A”评级。2025年海外市场收入快速增长，三大核心客户采购份额继续提升
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买入价： 47.12

根据公司25年度业绩公告，结合下游服饰行业需求形势，我们调整25-27年的盈利预测，预计公司2025-2027年每股收益分别为3.88、4.07和4.59元（原预测分别为4.37、4.88和5.60元），DCF目标估值68.28港币（1人民币=1.14港币），维持“买入”评级。多因素下25年业绩承压，中期仍看好公司市场份额的提升
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买入价： 47.54

公司作为针织制造行业龙头，纵向一体化与全球化产能布局构筑了坚实的核心竞争力。尽管短期盈利承压，但随着新产能释放，下游订单回暖，业绩有望稳健增长。我们预计公司2026/27/28年归母净利润为60.48/66.25/73.15亿元，EPS分别为4.02/4.41/4.87元，对应PE估值为10.2/9.3/8.5倍，维持“推荐”评级。盈利短期承压，产能布局深化

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