2025年年报点评：新校区爬坡致业绩承压，持续加速大湾区扩张
思考乐教育(01769)
要点
事件：思考乐教育25年实现营业收入7.9亿元，同比-7.8%；归母净利润-0.8亿元，同比由盈转亏。其中，25H2实现营业收入3.5亿元，同比-23.3%；归母净利润-1.4亿元，同比由盈转亏。
辅导课程表现较好，素质教育短期调整。25年非学业素质课程及其他业务收入6.84亿元，同比-10.8%，入读学生31.36万人次，同比-10.0%，辅导课时数773.46万课时，同比-11.0%；辅导课程业务表现亮眼，实现收入1.02亿元，同比+19.1%入读学生4.52万人次，同比+20.6%，辅导课时数111.19万课时，同比+18.8%。截至25年末，公司共有195所学习中心，同比+26所。
新校区扩张致盈利承压，期间费用率同比上行。公司25年毛利率为19.6%，同比-19.5pcts，主要系广州及新增城市新学习中心处于爬坡阶段，前期租金、薪酬等刚性成本投入较大。费用投放方面，25年销售费用率为2.1%，同比+0.6pcts，主要系广告展览和学生活动开支增加；行政费用率为20.0%，同比+5.0pcts，主要系跨城市业务拓展带来行政人员开支增加；研发费用率为3.3%，同比+0.2pcts，整体保持稳定。综合来看，25年公司归母净利率为-9.9%，同比转负。
深圳市场短期承压，大湾区布局稳步推进。25年公司收入同比下滑，主要受深圳大本营阶段性拖累。25年深圳教培市场竞争加剧，叠加公司推进人员迭代与管理层调整，多重因素导致深圳市场收入增速放缓。大本营之外，公司在广东省内扩张取得突破，广州新学习中心招生情况理想，整体运营超越预期。作为广东地区教培龙头，公司依托粤语区品牌和运营优势加速扩张，计划持续覆盖广州主要城区并提升平均店效，同步推进大湾区其他城市布局——东莞、佛山将于26年试运营并逐步扩张，惠州、珠海、中山计划于28年启动运营。26年暑假，公司将采取极低的价格策略配合线上引流、AI手段等将整体流量做到最大，以实现市场份额的提升。展望未来，随着创始人工作重心回归，广州等新市场逐步渡过爬坡期，深圳市场人员调整到位，公司业绩有望逐步好转。
盈利预测、估值与评级：考虑到市场竞争较激烈，公司拓展大湾区市场仍需要较多投入，我们下调公司2026-2027年归母净利润预测分别至0.71/1.35亿元（前次预测分别为2.09/2.71亿元），引入2028年归母净利润预测为2.05亿元，当前股价对应2026-2028年的PE分别为13x/7x/5x，公司为深圳地区K12教培龙头之一，大湾区扩张仍有较大发展空间，维持“增持”评级。
风险提示：教育政策收紧风险、出生人数严重下滑、行业竞争加剧。
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