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卫龙2025业绩点评：25年业绩符合预期，派息率下调至61%

原文出处：海通国际　贡献者：研报专业户

卫龙美味(09985)

25年业绩符合预期，派息率下调至61%。2H25卫龙营收37.4亿元，同比增长18.5%，2H25录得毛利率48.8%，经营利润9.61亿元，净利润6.91亿元，同比增长54.7%，录得净利率18.5%。以魔芋爽为代表的蔬菜制品2H25营收达23.97亿元，同比增长26%，毛利率较2H24增加192个基点至49.1%，全年蔬菜制品营收占比首次突破62.4%，麻酱味、高纤牛肝菌、春鸡脚味等新口味魔芋爽丰富了产品矩阵。调味面制品（辣条）2H25营收12.44亿元，同比下滑4.3%，主要系资源配置向市场需求倾斜及产品优化调整，受益于原材料价格下降及产线效率提升，毛利率较2H24增加211个基点至49.1%。其他品类占比相对较小，2H25营收6418.5万元，同比下滑4.8%，新品类臭豆腐将于2026年三、四月份投产，成为豆制品第三曲线核心单品。公司25年末流动资产71.2亿元，年末PP&E净值为14.1亿元，25年末短期借款增加20亿元因原材料备货需求迫切，而账上资金为定存未到期，通过短期借款周转。25年公司派息率为61.4%，24年派息率为99.0%。

全渠道融合持续推进，线上线下协同发力。2H25公司线下营收33.3亿元，同比增长12%。全年线下营收占比维持90%左右，经销商数量优化至1633家，公司通过加强经销商赋能、提升商超便利店覆盖及终端陈列质量，门店平均单点SKU增至17个。2H25线上营收4.11亿元，同比增长12%，其中线上分销/直销售分别营收1.04/3.07亿元，同比-28%/+45%。聚焦传统货架电商深耕与抖音等新兴内容电商破圈，承担新品孵化使命，通过达人种草、短视频直播实现与年轻消费者互动及产品反馈收集。各区域收入占比相对稳定，华东、华南仍是核心区域。

未来战略聚焦创新与提效，明确2026年增长目标与发展路径。公司预计2026年营收同比增长15%，目前一季度收入趋势符合预期。魔芋品类将从形态、场景、规格、口味多维度升级，持续挖掘高纤食材的多元开发空间；辣条品类将优化口味应对市场竞争，向头部竞品学习并强化产品力。管理层在带团队考察后对海外市场有信心，认为辣味食品在海外仍有空间，此前公司重视度不够，26年海外市场将推进本地化运营，重点布局东南亚、日本等区域。资本开支将聚焦南宁基地建设（26年7月投产）、新品类研发及产能升级，维持60%基准分红率，留存资金支持长期发展；成本管控将从原材料种植源头介入、生产自动化推进、管理效率提升三方面发力，预计毛利率持续优化，销售费用适度增加但聚焦效果沉淀，净利率维持18%-20%区间并略有改善。

投资建议与盈利预测：我们预期卫龙美味2026-2028年收入分别为83.4/95.2/107.2亿元，同比增长15.4%/14.2%/12.6%，26E-27E较之前预期分别上调1.5%/4.8%；2026-2028年归母净利润分别为16.7/18.9/22.0亿元，同比增长17.5%/12.9%/16.6%，26E-27E较之前预期分别上调6.3%/6.9%；对应2026-2028年PE为12.1X/10.9X/9.5X。我们维持卫龙美味“优于大市”评级，给予2026年14XPE估值，目标价10.92港币(0.88HKD/RMB)，有16.1%上行空间（原目标价HKD12.13，26年16.5XPE）。

风险提示：国内经济波动导致内需不足、竞争加剧。

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卫龙美味

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预计2026-2028年公司归母净利润分别为16.6亿元、19.0亿元、21.4亿元，EPS分别为0.68元、0.78元、0.88元，维持“买入”评级。2025年报点评：蔬菜制品延续高增，降本增效显著
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2026年开年以来公司业务高增长态势延续，随着魔芋品类的持续放量与渠道结构的深度优化，2026年收入增长路径清晰。我们调整2026-2027年预测并给予2028年盈利预测，预计2026-2028年收入预测84.43/96.76/108.02亿元（原2026-2027年预测为90.18/100.44亿元），同比+16.88%/+14.6%/+11.64%，预计2026-2028年归母净利润16.9/19.73/22.6亿元（原2026-2027年预测为15.18/17.85亿元），同比+18.58%/16.75%/14.53%，三年EPS分别为0.7/0.81/0.93元，对应当前股价PE分别为12/11/9x，维持“买入”评级。蔬菜制品驱动高增，盈利能力持续优化
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展望后续，辣条25年短期调整不影响长期扩口味提升体量的逻辑，我们预计辣条业务26年有望逐步企稳向上；魔芋产品麻酱口味快速放量，持续推出牛肝菌、舂鸡脚等新口味，有望在26年贡献增量。中期来看，魔芋制品可塑性+调味性好，“辣+爽”特点显著区别于别的零食品类，有望成为类似薯片、奥利奥等经典品类，看好魔芋超级品类红利持续兑现。长期来看，公司具备较好的产品创新能力、较强的渠道势能、优秀的营销基因，打造大单品的能力在辣条、魔芋品类上持续被验证，后续公司有望推出新大单品，在公司布局更为全面的渠道网络支撑下，大单品打造速度有望提升。面制品、魔芋均为零食赛道长周期品类，公司基本盘稳健，行稳致远。我们预计26-28年公司营收为83.8/96.4/107.9亿，归母净利润为16.9/19.9/22.5亿。公司25年全年分红率60%，账上现金充分，属于典型的大单品型消费品公司，维持“买入”评级。魔芋驱动增长，提效盈利向上

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