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25年业绩回顾：创新产品稳健放量；利润端实现扭亏；研发管线布局全面

原文出处：海通国际　贡献者：研报专业户

信达生物(01801)

事件

信达生物2025年实现营业收入130亿元（同比+38%），其中产品销售收入119亿元（同比+45%），对外授权收入9.6亿元，研发服务收入1.9亿元。毛利率86.5%（同比提升2.6个百分点）。研发费用同比下降2%至26亿元，销售费用同比增长31%至57亿元，销售费用率持续改善至48%。2025年公司实现归母净利润转正，达8.1亿元（去年同期为亏损约1亿元）。公司业绩符合我们此前预期。

点评

内生销售强劲，多款产品进入医保有望带动2026年销售放量

2025年公司产品收入增长45%，主要系肿瘤领域持续放量，以及综合产品线的快速扩张。其中肿瘤领域信迪利单抗持续增长（根据礼来财报显示收入约5.51亿美金），新上市品种加强销售表现；综合产品线中高潜品种如玛氏度肽、PCSK9单抗等增长强劲。2025年信迪利单抗1项新增适应症，6款新产品新增进入医保，有望持续加速公司2026年的增长。

对外授权收入预计自2026年起陆续计入公司报表

2025年公司确认对外授权收入9.57亿元，其中5.50亿来自2025年初与罗氏合作的DLL3ADC首付款。此外，公司已经获得和武田合作取得的12亿美金首付款（2025年底长短期合同负债合计84.6亿元），并将获得和礼来合作的3.5亿美金首付款。这些首付款预计将陆续在公司报表确认。

核心品种IBI363（PD-1/IL2）进展顺利

1）IO耐药的鳞状非小细胞肺癌（sqNSCLC）全球多中心临床（MRCT）III期已启动，正在和武田积极推进非鳞状非小细胞肺癌（nsqNSCLC）III期，准备和监管沟通，持续关注PoC结果。

2）3LCRC今年开展中国III期研究。

3）一线剂量探索研究已经完成，确认最优给药方案，一线NSCLC和CRC随机对照研究正在进行中，公司计划将在今年主要的国际大会如ASCO、ESMO会公布IBI363数据。

4）根据PoC数据启动更多MRCT。

后期管线持续推进，全球价值快速提升。2025年公司推进IBI363（PD1/IL2）、IBI343（CLDN18.2ADC）和IBI324（VEGF/ANG2）3款产品进入全球III期临床，公司认为对应潜在市场空间超600亿美金。

早期管线全球竞争力凸显，期待26年的数据读出

2025年国清院推进11款新分子进入临床，其中包括EGFR/B7H3ADC、PDL1/TROP2ADC、CEA双毒素ADC、口服GLP-1R小分子、AGTsiRNA、IL4R/TSLP双抗等产品将在2026-2027年陆续读出I/II期早期数据。此外，公司还推进了PD1/IL12、口服GLP-1R周制剂、EGFR/CMET双毒素ADC、INHBEsiRNA等产品进入临床阶段。

估值

考虑到公司在2026年2月与礼来制药达成战略合作将获得3.5亿美元首付款，我们上调了公司2026/27年总收入预测至178/205亿元（原2026-27预测为152/187亿元），上调公司2026/27年归母净利润预测至23/35亿元（原2026-27为14/18亿元）。我们当前假设公司和武田、礼来的合作首付款将会分3-4年逐步计入公司收入。我们采用DCF模型对公司进行估值，采用FY27F-FY35F现金流进行测算，基于WACC9.8%（不变），永续增长率3.5%（不变），假设汇率RMB:HKD=1:1.14，调高目标价2%至HKD107.40，维持“优于大市”评级。

风险

新药研发风险，新药审批风险，新药商业化不及预期风险。

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信达生物

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