派息分红比率持续提高，AI时代下向Token经营转型
中国电信(00728)
利润低于预期，提前达成目标派息率：2025年全年经营收入5295.59亿元，同比持平；服务收入4854.24亿元，净利润331.85亿元，每股基本净利润0.36元，利润低于预期。全年资本开支804亿元（YoY-14.1%），自由现金流447亿元，资产负债率46.2%（YoY-1.1pp）财务状况保持稳健。公司拟以75%的派息率向股东分配利润，提前达成了原2026年股息目标，全年含税股息每股约0.27元（YoY+4.7%），持续为股东创造稳定回报。
ARPU近年首次下降，基础业务仍承压：2025Q4公司移动通信服务收入2045亿元（YoY+1%），移动用户净增146万户达4.39亿户，其中5G用户3.02亿户，渗透率68.8%；移动ARPU45.1元（YoY-1.1%）。固网及智慧家庭服务收入1260亿元（YoY+0.2%），其中宽带接入888亿元（YOY+0.2%）。有线宽带用户年末达2.01亿户，宽带综合ARPU47.1元(YoY-1.1%)，融合ARPU达130.5元。传统移动和有限宽带ARPU依然受大环境影响承压。
产数业务多元成长，加快向Token经营转型。2025全年产数业务收入1473亿元（YoY+0.5%），战新表现亮眼。天翼云收入1207亿元（YoY+6.8%），公有云IaaS市场份额升至国内第二；AIDC收入345亿元，安全收入166亿元，智能收入123亿元。量子、视联网、卫星业务收入分别同比增长65.4%、31.2%、30.7%，形成多元增长极。2025年底，电信自有及接入智算总规模达91EFLOPS，自有智算能力46EFLOPS，汇集14行业超500TB高质量数据集。展望未来，公司将全面推进“五位一体”的Token经营体系。具体而言，电信坚持Token差异化服务，针对不同定位的客户制定CodingPlan、私有化部署&Token批发、境外Token套餐等服务。
AI赋能降本，账期管理优化：2025年公司经营费率稳中有降，2026年资本开支730亿元(YoY-9.2%)，其中算力基础设施占比提升至35%。AI赋能精细化管理，公司研发费用156亿元；网络运营及支撑成本同比下降2.1%；销售及管理费同比下降0.8%。此外，为应对增值税带来的现金流压力，公司持续加强账期精细化管理，落实应收尽收，应付尽付。
下调目标价至6港元，维持买入评级：公司战略从“云改数转”升级为“云改数转智惠”，成功构建“五位一体”智能云体系，Token价值经营模式逐步落地，AI与传统业务融合持续深化。尽管增值税税目调整对中国电信乃至运营商行业影响颇深，但公司积极应对让利润影响最低。基于2025年实际业绩的下调逻辑，含增值税9%压力说明，估值倍数从18x下调至16x市盈率对应目标价6港元，维持买入评级。
风险提示：AIDC和云业务发展不及预期，ARPU值下降及竞争加剧等。
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