04/02

纵使短期业绩有点波动，但估值和股息收益率相当吸引

原文出处：第一上海证券　贡献者：研报专业户

申洲国际(02313)

2025年全年业绩概况：公司收入同比增长8.1%至309.9亿元人民币(同下)。量价拆分来看，量是主要的增长动力（+9%左右），价格约下跌0.9%。毛利率下跌1.8pct至26.3%，主要受员工平均薪酬提升和集团承担部分关税的影响。经营费用率减少0.4pct到8.6%。公司录得归母净利润减少6.7%到58.3亿元（受员工薪酬上升，关税，人民币升值和缺少2024年33亿元的一次性收益的影响）。拟派末期股息1.20港币；派息比率为60.9%。

运动类表现维持稳定增长；休闲类和欧美市场为主要增长动力：分产品来看，运动类/休闲类/内衣类/其他分别录得+5.9%/+16.7%/-2.3%/-3.4%的变化。从地区分布来看，欧洲/美国/日本/其他区域/国内市场分别录得+20.5%/+21.0%/+6.4%/+10.9%/-8.1%的变化。耐克/阿迪达斯/优衣库的增长分别为+1.8%/+28.7%/+13.7%。四大客户占比的总和为82.6%(增加1.9pct)。

其他要点：第一季度表现应符合预期，产能利用率相对满。预计26年量会有中单位数的增长，单价希望能见底回升。中东的影响不大，其占比也很低。有效税率应维持稳定（除非海外业务占比有大的变化），资本开支预计在20亿元左右。产能方面:柬埔寨已招聘5400名员工，预计共招聘6000名员工。越南第二面料工厂的规划日产能为200吨。预计这两海外工厂将能继续提升集团的产能和营运效率。

目标价64.62港元，维持买入评级：受宏观外围因素的影响，集团短期的表现有所波动。长期来看，我们继续看好公司作为行业龙头的发展，其优秀的管理执行和产品创新能力，垂直一体化、海内外均衡的布局具有不可替代的优势。目前估值只有10倍，股息受益也有5.7%，相当吸引；我们维持买入评级;目标价为64.62港元，相当于2026年每股盈利预测18倍。

风险因素：宏观因素的影响、主要客户表现比预期低、成本及汇率波动等。

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申洲国际

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