可灵商业化加速，2026年AI投入或致利润承压

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投资要点：\r

3月25日，公司公告2025Q4季报，本季度实现营收395.68亿元（YoY+11.8%，QoQ+11.3%），毛利率为55.1%，实现营业利润57.90亿元，净利润52.34亿元，经调整净利润54.63亿元。\r

1、运营情况：在精细化用户增长策略和AI算法进一步升级的赋能下，平台用户表现持续稳健，2025Q4MAU和DAU分别为7.407亿和4.077亿，同比增长0.6%和1.7%；日活跃用户日均时长达\r

126.0分钟，用户粘性保持高位水平。\r

2、主要财务指标分析：2025Q4公司实现营收395.68亿元（YoY+11.8%，QoQ+11.3%），毛利率为55.1%（YoY+1.1pct，QoQ+0.4pct），期间费用持续优化，销售费用率为28.8%（YoY-3.2pct，QoQ-0.5pct），研发费用率为10.5%（YoY+0.7pct，QoQ+0.2pct），管理费用率为2.4%（YoY+0.0pct，QoQ+0.5pct）。实现经调整净利润54.63亿元（YoY+16.2%，QoQ+9.6%），经调整净利率为13.8%（YoY+0.5pct，QoQ-0.2pct），同比进一步提升。\r

3、线上营销服务与生活服务：2025Q4线上营销服务收入236亿元（YoY+14.5%），AI为核心驱动力，带动国内该业务收入提升约5%，AIGC营销素材消耗达40亿元。UAX在非电商营销消耗渗透率近80%，活跃客户渗透率超90%；技术端，平台升级OneRec端到端生成式推荐模型，优化广告出价与内容匹配效率，打通营销全流程闭环；同时AIGC商业化工具覆盖短视频、数字人、数字员工全链路，助力商家降本增效，季度AIGC营销素材消耗突破40亿元。细分赛道同步发力，生活服务业务借助私信升级、算法优化及AIGC\r

工具赋能中小商家，带动营销消耗稳步增长；内容消费、AI应用行\r

业成核心增长引擎，短剧、漫剧赛道增速突出，漫剧依托可灵AI降\r

低创作门槛，通过投流分账、混合变现模式实现破圈，反向赋能业\r

务增量。\r

4、电商及其他业务：2025Q4电商及其他业务收入同比增长28%至\r

63亿元。电商GMV同比增长12.9%至5218亿元，主要受益于多\r

元惠商政策、全域流量扶持、AI智能工具赋能等举措，持续提升用户体验。2025Q4泛货架电商实现GMV持续超大盘增长，占比突破19.1%，OneSearch与OneRec的应用分别推动搜索订单量提升近3%。此外，AIGC内容生产、商家提效和提升商品匹配效率三大方\r

向实现电商业务的全链路赋能。AIGC素材生成与优化能力有效提升商家在不同场域的转化效率，智能直播切片和直播间AI智能讲解概要的渗透率不断提升，AI商品经营助手助力商家降本增效，生成优质数据。此外，基于电商知识图谱的可解释推荐应用于预测用户的潜在、长期兴趣，在提升转化的同时，也显着增强用户对推荐的信任感与黏性。\r

5、直播业务：2025Q4直播业务收入同比减少1.9%至97亿元，增长主要得益于内容供给优化、线上线下场景融合及AI技术赋能。供给端生态持续夯实，2025Q4日均万粉有效开播主播数同比大幅增长，达人分销库动销达人数也有显著提高。AIGC创新应用成为亮点，基于可灵AI推出的AI万象礼物支持用户自定义专属特效，有效提升互动与付费意愿。“直播+”模式持续赋能传统行业，带动理想家业务月均付费客户数大幅增长超40%。\r

6、海外业务：2025Q4深耕海外重点区域，在复杂的市场环境下实现了海外业务的稳健增长。流量方面，通过优化获客效率和用户增长结构，并以特色内容供给强化社区心智，持续扩大核心用户基本盘，海外核心发展市场巴西的平均日活跃用户和日活跃用户日均使用时长均保持稳健。线上营销业务方面，抓住全球品牌布局巴西的行业机遇，拓展多元客户行业。同时，升级产品与解决方案，并积极探索短剧等内容营销新场景，为客户的长期增长注入确定性与新动能。在巴西的电商业务方面，2025年第四季度实现GMV与订单量同比稳健扩张。得益于AIGC赋能电商内容提质增效，以及对物流成本的精细化管控，盈利能力也显著改善。\r

7、可灵模型持续迭代，收入贡献环比进一步提升。2025Q4推出的可灵O1及2.6模型，在文本响应、动态效果、风格保持等维度实现大幅提升。在保持生成质量领先的同时，通过工程化创新进一步降低视频生成推理成本，使创作者单视频生成成本下降。在商业化层面，可灵AI已广泛应用于广告、电商、影视、游戏等场景，2025Q4收入达人民币3.4亿元。\r

盈利预测和投资评级考虑公司主业平稳，2026年预计加大AI方向投入，我们调整公司盈利预测，预计公司2026-2028年营收分\r

别为1487/1568/1661亿元，经调整归母净利润分别为171/206/229\r

亿元，对应经调整PE分别10.2/8.4/7.6X。我们根据不同业务板块的盈利能力和竞争格局（给予相应溢价/折价），进行SOTP估值，2026E目标市值2520亿元，TargetPrice58元、66港元，维持“买入”评级。\r

风险提示活跃用户增速放缓风险、稳定优质内容生产风险、互联网信息发布政策变更风险、视频内容监管风险、内容成本快速增加风险、渠道成本快速增加风险、竞争风险、反垄断风险、估值调整风险、可灵AI商业化变现不及预期等。