02/09

非洲卫生用品行业的领航者

原文出处：东北证券　贡献者：研报专业户

乐舒适(02698)

报告摘要：

乐舒适是非洲卫生用品行业的领航者。公司始于2009年森大集团的卫生用品贸易，主要从事婴儿纸尿裤、婴儿拉拉裤、卫生巾和湿巾等一次性卫生用品。2009年在加纳推出Softcare品牌后，于2010年推出Maya，2011年推出Veesper、Cuettie及Clincleer。凭借近16年的经营，现已成为非洲头部卫生用品品牌。2024年公司收入达4.5亿美元，近三年CAGR达19%，净利润达0.95亿美元，CAGR达130%。

卫生用品在非洲仍处于工业化初期阶段，发展潜力大。从经济增速来看，非洲预期GDP约4%，高于欧美等国的增速；从人口角度来看，非洲生育率维持在4%左右，约14%的人口为四岁以下，超过60%的人口为30岁以下；从渗透率来看，非洲市场纸尿裤渗透率约20%，而欧/美/中国则在80%左右。考虑到经济发展水平、出生率、人口结构及渗透率，我们认为一次性卫生用品在非洲享有较大成长空间。2024年非洲婴儿纸尿裤/拉拉裤及卫生巾等的市场空间为38亿美元，未来五年预期增速约8%。

多品牌布局、完善的本地供应链以及成熟的销售网络，构建公司竞争壁垒。1）品牌端：以不同的品牌提供各种婴儿及女性一次性卫生用品，实现品类、定位全覆盖。主品牌Softcare实现中高端全覆盖，Maya定位中端，Cuettie定位大众市场，Veesper专为拉美市场设计。其中Softcare已成为非洲按销售量统计市占率第一的品牌。2）渠道端：公司深度布局了完善的销售网络，现已覆盖西非、东非及中非超过30个非洲国家。众所周知，非洲基建相对落后，渠道管理难度大，但乐舒适的销售网络可覆盖其核心经营国家的各级行政区，可触达80%以上的本地人口。3）供应端：本地生产本地销售，2018年加纳开始婴儿纸尿裤卫生巾及湿巾的本地化生产，随后搭建了以跨国制造为核心并且稳健的全球供应链体系。现在非洲已拥有八个生产工厂及51条生产线，是非洲本地工厂布局数量最多的卫生用品公司。

投资建议：公司作为非洲卫生用品行业的领导品牌，后续将持续发展拉美、中亚等其他新兴市场。背靠森大集团，协同发展具备竞争优势，看好其成长潜力。我们预计公司2025-2027年收入达5.29/6.10/7.03亿美元，同比17%/15%/15%，净利润达1.15/1.33/1.56亿美元，同比达21%/16%/17%，对应估值22/19/16倍，首次覆盖，给与“买入”。

风险提示：汇率波动风险；宏观经济不景气风险；盈利预测不及预期风险等

乐舒适

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操作：买入

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公司作为非洲卫品龙头，综合壁垒深厚，新兴市场拓展节奏清晰，未来外延并购与集团业务导入拓品有望打开全新增长空间。我们预计公司25-27年归母净利润分别为1.1/1.3/1.6亿美元，当前市值对应PE为21/17/14X。参考可比公司估值和历史估值中枢，给予公司2026年20X PE，对应目标价约33.24港元/股，首次覆盖，给予“推荐”评级。深度研究报告：洁云覆热土，舒帆启新航
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估值：33.24

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