恒隆地产(00101)
投资要点：
25年营收同比-11%、核心利润同比+3%，符合预期。公司发布2025年全年业绩，2025年公司实现营收99.5亿港元，同比-11%；归母净利润18.1亿元，同比-16%；核心归母净利润32.0亿港元，同比+3%。营收端有所下滑，具体而言：1）房地产开发收入2.6亿港元同比-83%，去年基数较高导致增速下滑；但该业务核心业绩端-0.8亿港元、仍呈现亏损，结算下滑后也导致其对业绩拖累减少。2）核心业务物业租赁收入93.9亿港元，同比-1%，核心利润33.6亿港元，同比-3%。3）酒店业务收入3.0亿元，同比+57%，核心利润-0.8亿港元，小幅亏损。公司核心业绩稳定增长符合预期，归母净利润下滑源于公允价值变动，25年投资物业重估亏损10.5亿港元。
25年内地商场零售逐季度修复，内地物业租赁收入58.8亿元人民币，同比持平。2025年公司内地物业租赁收入58.78亿元人民币，同比持平；其中商场48.71亿元人民币，同比+1%；办公楼10.05亿元人民币，同比-8%；内地商场运营明显持续好转，租户零售额也在逐季度改善，25Q1-Q4零售额同比分别-7%、-1%、+10%、+18%；全年看公司内地10个运营商场有8个商场租户零售额出现增长，整体零售额增速+4%。此外，公司25年公布一系列V.3策略项目，包括昆明恒隆广场尚义街、杭州恒隆扩展项目、无锡恒隆扩展项目以及上海南京西路1038号项目等，通过长期租赁方式在自有成熟项目周边进行扩展优化；轻资产模式推动品牌赋能提效、回报确定性提升。
25年派息0.52港元、维持不变，派息比率82%。25年，公司有息负债536亿港元，同比-6.6%；其中1年内、1-2年、2-5年、5年后占比分别9%、31%、53%、7%；净负债比例32.7%、平均融资成本3.8%，融资成本持续优化；25年度公司股息26.2亿港元，占比核心利润82%，每股派息0.52港元，维持不变，股息率5.6%。
投资分析意见：零售快速改善，核心利润稳增、分红表现稳定。公司聚焦核心商圈，打造高端商业标杆；商场积极调改、前端零售逐季改善，核心商场租金同比转正；财务稳健，分红比例高位，未来有望恢复纯现金派息方式。考虑到IP租金预期稳定、公允价值波动变小，因此上调公司26-27年归母净利润预测29.9、31.6亿港元（原值25.5、26.4亿港元），同比分别为+66%、+6%；新增28年预测34.0亿港元，同比+8%；核心利润端预计保持稳定增长，26-28年归母核心利润32.9、34.4、35.4亿港元，同比分别为+3%、+5%、+3%；PE分别为16、15、14倍；维持“买入”评级。
风险提示：房地产调控超预期收紧，零售表现不及预期。
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