12/02

上半财年稳健增长，下半财年经营有望提速

原文出处：东方证券　贡献者：研报专业户

波司登(03998)

核心观点

FY2026上半财年公司经营保持稳健增长，羽绒服主业淡季不淡是最大亮点。在去年同期的高基数上，FY2026H1公司收入和盈利同比分别增长1.4%和5.28%，呈现了良好的经营韧性。分结构看，贴牌加工和女装业务收入受贸易摩擦和国内零售疲弱的影响，收入同比分别下降11.7%和18.6%，而品牌羽绒服主业在淡季保持了良好的增长（同比增长8.3%），成为支撑公司业绩的最强动力。报告期盈利增长超过收入增长，主要来自于毛利率的同比微增（相对高毛利率的羽绒主业占比提升）以及期间费用的良好控制（主要来自于管理费用比率的同比下降）。

FY2026H1公司经营呈现较高的质量，多个核心指标同比明显优化。依托公司灵活高效的供应链以及淡季集中去库存的策略，报告期公司存货周转天数同比下降11天，期末公司库存47.35亿元，同比下降20%左右。另外报告期应收账款周转天数同比下降3.4天。受益于存货周转和应收帐周转等改善，FY2026H1经营活动现金流同比也有所优化。

展望26下半财年，我们预计公司收入和盈利均有望提速。鉴于公司上半财年末良好的库存水平，以及26年春节较晚带来的羽绒服旺季销售拉长，以及贸易摩擦有所缓和等因素，我们预计下半财年公司羽绒服主业和贴牌加工业务将明显提速，预计全年羽绒服业务销售有望实现双位数以上的增长，贴牌加工业务同比将实现低个位数的增长。在之前结束的双十一活动中，在天猫和抖音平台，公司波司登主品牌在服饰品类名列前茅，其副牌雪中飞也表现优异，为旺季提速打下了良好基础。

围绕双聚焦战略和羽绒主业的多品牌矩阵，我们预期公司未来3年将保持稳健可持续增长。公司后续仍将坚定贯彻“聚焦羽绒服主航道、聚焦时尚功能科技服饰主赛道”的双聚焦战略。在羽绒服主业方面积极拓展消费场景，通过对雪中飞和冰洁品牌的焕新培育差异化的品牌矩阵，在贴牌加工业务方面追求高质量的增长，我们预计公司未来3年有望保持稳健可持续的复合增长。

盈利预测与投资建议

我们基本维持对公司的盈利预测，预计FY26-28年每股收益分别为0.34、0.38和0.42元。参考可比公司，维持FY26年17倍PE估值，对应目标价6.36港币（1人民币=1.10港币），维持“买入”评级。

风险提示：经济减速、天气波动、女装业务持续低于预期等

波司登

4.64 -1.42% -0.07

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未来集团将持续进行产品迭代创新，进一步升级渠道质量，坐实单店经营提效。我们预计公司FY2026-FY2028实现收入284.3/313.6/344.3亿元人民币，归母净利润39.2/43.9/48.9亿元人民币，2025年12月4日收盘价5.06港元，对应FY2026-FY2028PE估值为14/12/11X。长期我们看好公司产品力、品牌力不断提升中实现利润率提高，维持“买入”评级。动态研究：FY2026H1营收稳健增长，看好旺季销售表现
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