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核心观点
专题：商超定制贡献α，餐饮渠道β修复，关注餐供链投资机会。2025年餐饮需求偏淡导致餐饮供应链整体承压，但我们认为当前已进入筑底阶段，展望2026年行业将迎来α和β双重机会：1）与渠道合作开发自有品牌贡献α，对标欧美与日本，预计我国商超自有品牌整体仍有2~3倍成长空间，对应市场增量约千亿元。基于山姆、胖东来与盒马的成功经验，25H2永辉、沃尔玛与大润发等加速打造自有品牌，规划未来3年自有品牌占比提升至10%~30%；从品类来看，目前国内自有品牌重点布局预制和烘焙品类，而速冻、复调对标海外提升空间明显。从上游供应链公司来看，我们认为两类公司有望充分受益，一是原先与商超渠道合作较少的公司，借助原有大B服务经验在新渠道实现快速增长，并且对净利率造成的压力有限；二是原来已经与商超渠道合作的公司，通过推出差异化新产品，在不侵蚀原有产品销售额的同时带动收入进一步增长。2）餐饮渠道竞争触底带来β修复，25Q3预加工食品归母净利润增速环比Q2明显改善，主要系行业价格竞争触底。此外，25Q3起禁酒令影响逐渐消退，政策推动下2026年餐饮需求有望实现修复。
数据跟踪：11月下旬飞天批价环比下跌。1）白酒批价，11月30日飞天整箱/散瓶批价为1580/1570元，较10月31日-95元/-70元，较去年同期-665/-620元。八代普五批价为850元，较10月31日-5元，较去年同期-100元。国窖1573批价为850元，较10月31日持平，较去年同期-10元。青花20批价为358元，较10月31日-2元，较去年同期持平。M6+批价为540元，较10月31日持平，较去年同期-10元。2）包装材料，截至2025年11月28日，玻璃/PET/包膜价格同比-16.6%/-7.2%/-8.3%，铝材/纸箱价格同比+5.4%/+16.6%。3）原材料，白糖/面粉/棕榈油/猪肉/葵花籽价格同比-12.9%/-2.2%/-12.9%/-24.1%/-6.2%；鹌鹑蛋/大豆价格同比+7.8%/+7.8%。此外，2025年10月大麦进口价格同比+3.2%。乳制品，11月20日，国内生鲜乳价格3.03元/公斤，同比-3.2%；GDT拍卖全脂奶粉中标价3503美元/吨，同比-5.7%，环比-3.0%。
行情跟踪：11月食品饮料指数行情回暖。2025年11月，食品饮料行业涨幅0.8%，相对于Wind全A指数的超额收益为3.1%，在31个子行业中排名第11，相较于10月进一步提升。10个子板块中5个子板块实现月度正收益，其中预加工食品、乳品、烘焙食品涨幅居前，分别为+9.1%、+6.6%、+4.2%。
投资建议：11月食品饮料指数持续修复，相较于大盘已经实现超额收益，主要得益于市场风格切换以及CPI增速转正形成催化。板块内部来看，预加工食品、烘焙食品与乳制品涨幅居前。展望2026年，我们核心观点是新消费仍具持续性但内部将会轮动，而传统消费有望迎来底部改善，相关重点公司建议关注：1）大众品板块，关注东鹏饮料、农夫山泉、万辰集团、锅圈、卫龙美味、盐津铺子、劲仔食品、新乳业、安井食品、宝立食品、立高食品、海天味业、青岛啤酒等；2）白酒板块，关注贵州茅台、山西汾酒。
风险提示：需求恢复不及预期的风险，行业竞争加剧的风险，下游渠道变革效果不及预期的风险，食品安全风险。
TA关联分析
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