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业绩表现符合预期，连续八年利润增长快于收入

原文出处：申万宏源　贡献者：研报专业户

波司登(03998)

投资要点：

波司登发布FY25/26财年中期业绩，表现符合预期，延续高质量增长。FY2025/26上半财年，公司收入同比增长1.4%至89.3亿元，归母净利润同比增长5.3%至11.9亿元，业绩表现符合预期。自2018年战略转型以来，连续八年利润增长快于收入，彰显公司卓越的经营质量与持续的增长韧性。派发中期股息0.063港元/股，派息比率约为55%。

分业务看，羽绒服主业稳健增长，波司登品牌增长优异。分业务看，品牌羽绒服业务作为核心引擎，上半年收入同比增长8.3%至65.7亿元，占总收入的73.6%。其中，波司登主品牌收入同比增长8.3%至57.2亿元；雪中飞品牌收入小幅下滑3.2%，后续将聚焦性价比赛道，深挖“冰雪”及“运动”基因；冰洁品牌上半年启动重塑，聚焦新时代女性细分市场打造差异化竞争优势，短期内因重启品牌及去库导致收入下降26%。第二大业务贴牌加工因关税政策、地缘政治及海外消费力低迷等不确定因素的影响，收入同比下降11.7%至20.4亿元。女装与多元化服装业务尚在调整期，收入分别下降18.6%和45.3%，但占比较小。

分渠道看，自营与加盟均稳健增长，零售网络稳步扩张。上半财年自营与加盟均实现稳健增长，其中自营收入同比增长6.6%至24.1亿元，加盟收入同比增长7.9%至37.0亿元，得益于公司在库存去化上对加盟商的支持，实际加盟的终端流水表现远高于收入增长。截止到9月30日，公司羽绒服业务零售网点（不含旺季店）总数净增加88家至3558家，其中，自营渠道净增3家、加盟净增85家。财年内公司持续打造具有波司登基因的门店，巩固和拓展Top店体系，打造门店聚类经营模式。基于顾客分层构建分店态精细化运营体系。

净利率稳步提升，费用投入总体平稳。上半财年公司毛利率同比小幅提升0.1pct至50.0%其中，品牌羽绒服业务毛利率下降2pct至59.1%，主要因毛利率较低的经销商渠道增速较快；贴牌业务通过供应链提效与降本，毛利率逆势提升0.4个百分点至20.5%；女装业务毛利率下降1.9pct至59.9%。费用方面，销售费用率同比上升1.7pct至27.5%，主要是用于战略拓展头部势能门店及持续优化渠道结构和质量，管理费用率因员工持股计划的摊销及咨询费用减少，同比下降1.5pct至7.2%。最终归母净利率提升0.5pct至13.3%。

运营效率显著提升，库存及现金管理优异。上半财年公司库存周转天数较去年同期大幅下降11天至178天，主要因放缓了原材料采购节奏，以及进行了库存去化以便为旺季销售打下灵活健康的库存基础。截止到9月30日，现金及现金等价物约30亿元，净现金值达到约103亿元，较上年同期的约64亿元净增加了38.8亿元，总体现金流表现非常优异。

波司登深耕羽绒服行业四十余年，以其深厚的行业积淀与高效的组织变革能力，从产品、营销、渠道、运营等全方面拓宽护城河。维持盈利预测，预计FY26-28年公司归母净利润分别为39.0/43.4/47.5亿元，对应PE分别为13/12/11倍。中长期来看，公司在羽绒服领域建立了较强的消费者认知，并积极拓展户外冰雪、功能性服饰等赛道，有望持续贡献增量，持续看好未来发展，维持“买入”评级。

风险提示：消费复苏不及预期；暖冬库存增加风险；行业竞争加剧风险。

波司登

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