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高客单核心壁垒稳固，Q4预计利润环比改善

原文出处：申万宏源　贡献者：研报专业户

美团-W(03690)

投资要点：

据公司公告，25Q3公司实现收入955亿元（彭博一致预期975亿元），同比增长2.0%，实现经营利润-197.6亿元，去年同期盈利136.9亿元。经调整EBITDA为-148.4亿元，去年同期盈利145.3亿元。经调整净利润-160.1亿元（彭博一致预期-139.6亿元），去年同期盈利128.3亿元，低于市场一致预期。

行业竞争力度见顶，核心本地商业当季大幅亏损、下季预期环比改善。据公司公告，25Q3核心本地商业收入同比-2.8%至674亿元，经营利润下滑至-141亿元（去年同期盈利146亿元），经营利润率同比-41.9pct至-20.9%。本季平台继续强化供给创新，推动即时零售日订单峰值在7月份超过1.5亿单，平均送达时间34分钟，用户消费频次和黏性显著提升。25Q3行业竞争显著加剧，为应对行业内卷式竞争，平台加大投入以提升服务质量，推动美团APP的DAU同比增长超20%，餐饮外卖月交易用户数创下历史新高。随着Q3以来行业非理性竞争转向，平台开始重点投入商家及骑手生态，包括骑手养老保险补贴正式覆盖全国、28亿元投入升级“繁盛计划”等。我们认为行业内卷式竞争力度已于7-8月达峰值后回落，Q4以来单均边际减亏趋势明显，建议持续关注公司长期利润修复弹性。

美团闪购实现领先行业的强劲增长，到店业务核心壁垒稳固。据公司公告，25Q3美团闪购继续保持领先行业的强劲增长，供给不断丰富下万物到家用户心智不断强化，消费多品类的用户占比稳步提升。平台积极推动与头部品牌深化合作，10月美团闪购推出“品牌官旗闪电仓”，覆盖3C、美妆、运动、服饰、母婴、宠物、百货等多品类，未来预计将拓展至上万个品牌，今年“双11”首日数百个“品牌官旗闪电仓”销售额涨幅达300%。25Q3公司到店业务商户数和用户数再创新高，用户交易频次保持快速增长。平台已积累超过250亿条真实用户评价、过去12个月内新增35亿条，确保其仍是消费者到店服务的首选平台。

新业务利润率超预期改善，Keeta加速扩张盈利路径跑通。据公司公告，25Q3新业务收入同比增长15.9%至280亿元，经营亏损同比扩大24.5%至13亿元，经营利润率同比-0.3pct至-4.6%，但受益于优选退出利润率环比改善2.5pct。Keeta本季继续加速全球布局，季度内相继落地中东卡塔尔、科威特、阿联酋，并于10月底正式在巴西启动运营，Keeta已于10月在香港地区实现盈利，提前实现初期3年扭盈的目标。平台持续推进科技创新，25Q3研发投入同比增长31%达69亿元，季度内AI研发应用进展显著，先后发布了LongCat-Flash系列多款开源模型，“袋鼠参谋”“小美”等一系列AI工具相继落地赋能商家及用户端体验。同时本季度为应对竞争公司投入大幅提升，销售成本占收入比例同比+12.9pct达73.6%，销售及营销开支同比增长90.9%达343亿元，营销费用率+16.7pct至35.9%。

维持“买入”评级。我们认为Q3为行业竞争力度最大的时期，美团加大投入应对竞争，短期核心本地生活业务盈利将因此承压，但Q4以来环比改善趋势明显。美团闪购单量及GTV增长健康，海外业务加速扩张的同时盈利超预期改善，长期看公司利润仍具备弹性。考虑到行业内竞争影响公司短期利润，我们下调25-27年经调整净利润至-166/303/497亿元（原值为-45/385/576亿元）。我们选择阿里巴巴、拼多多为可比公司。其中阿里巴巴为我国知名电商平台，于年内开始扩充即时零售相关业态，FY25实现营收9963亿元。拼多多业务覆盖电商零售及社区团购等业务，24年实现营收3938亿元。综上所述，我们给予美团25年可比公司平均PS2.6倍，当前市值对应上行空间65%，维持“买入”评级。

风险提示：行业竞争负面影响超预期，补贴退潮后订单量下滑风险，新业务减亏不及预期

美团-W

101.30 -1.07% -1.10

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