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集中资源专注AI发展和变现；萝卜快跑价值将释放

原文出处：海通国际　贡献者：研报专业户

百度集团-SW(09888)

我们首次覆盖百度-SW(9888HK)随着AI技术浪潮从探索逐步走向规模化落地，百度作为国内全栈布局的AI领导者之一，其战略定位与商业化前景值得重点关注，因此，我们对其展开首次覆盖。深度挖掘整合AI相关业务，集中资源专注变现：公司本季度首次披露AI驱动的新业务收入，合计同比增长50%，占百度核心业务收入39%，包括：1）AI云基础设施收入为42亿元，同比增长33%，其中AI加速器订阅制收入同比增长128%；2）AI应用（文库、网盘、数字员工等）收入为26亿元，同比增长6%；3）AI原生营销业务（智能体、数字人等）收入为28亿元，同比增长263%。2025年11月25日，百度发布设立技术研发组织相关公告，新设基础模型研发部，负责研发高智能可扩展的通用人工智能大模型;新设应用模型研发部，负责业务应用场景需要的专精模型调优和探索，均向百度CEO李彦宏汇报，公司未来将继续深度挖掘AI相关业务。我们认为这将帮助百度加速AI产品的货币化进程。

Apollo Go业务持续提速，价值释放贡献估值：2025年10月，Apollo Go周均全无人订单量突破25万单；截至11月该业务累计订单超1,700万。未来百度将积极扩大车队与订单规模，在国内及海外地区同步拓展。管理层预计2026年将在更多城市实现盈亏平衡。

利润率已在三季度触底，资产减负后有望回升：三季度公司计提核心资产减值162亿元，集中资源投向高潜业务，并持续控费提效。我们预计2025年三季度后利润率将改善。

传统广告仍承压，云业务势头不减：移动端搜索已有70%内容为AI搜索（广告负载低），四季度广告或继续承压；云业务在大模型需求支撑下仍保持较快增长。我们预计四季度百度核心广告同比下降14%，云业务同比增长14%。

估值与建议：我们采用SoTP方法对公司进行估值：1)百度传统搜索广告业务（1xFY25PE，22亿美金）；2)AI云业务（15xFY25PE，35亿美金）；3)AI SaaS业务（10xFY25PE，46亿美金）；4)其他传统业务（8xFY25PE，11亿美金）；5)萝卜快跑（35xFY30PE，12%WACC，573亿美金）；6)昆仑芯（15xFY29PE，12%WACC，58亿美金）；7)净现金减去部门亏损（195亿美金）；并采用45%的集团折扣，由此得出总市值为4,647亿港币或目标价为每股HK$171，对应百度集团FY25的18xPE（对比：腾讯20xFY25PE，阿里25xFY26PE，谷歌30xFY25PE，微软30xFY25PE）。

风险：竞争加剧及宏观疲软、AI与芯片发展不及预期。

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估值：147

重申“买入入评评。。我们预计公司2025-2027收入为1283/1377/1480亿元；non-GAAP归母净利195/196/238亿元。基于百度广告5x2026e P/E、百度云4x2026e P/S、昆仑芯10x2026e P/S、萝卜快跑10x2026e P/S及其他业务和参股公司估值，我们给予公司（09888.HK）147港元/（BIDU.O）151美元的目标价，重申买入入评评。。三大AI收入实现高速增长
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