首次覆盖：AI持续渗透业务；提升利润率是明年关键任务
知乎-W(02390)
我们首次覆盖知乎-W(2390HK)：知乎是中国领先的问答式在线内容社区，凭借高黏性、高信任度的“专业讨论”场域，持续吸纳高价值用户与品牌预算。我们认为，生成式AI在问答扩展、个性化推荐及广告创意生成等场景的深度融合，有机会撬动平台内容供给与商业转化双端效率，带来新的变现弹性。
25年三季度业绩回顾：公司总收入同比下降22%、环比下滑8%至6.589亿元，较市场预期高1.5%；经调整净亏损2,100万元，优于市场预期的亏损5,900万元。经调整经营利润率-11%，总运营费用同比降24%。经调整毛利率同比降3个百分点至61%；月付费用户（MPU）同比下滑13%至1,430万。
在线营销业务四季度触底，付费会员仍在调整：1）在线营销业务预计在第四季度触底，管理层对此保持信心，并设定2026年每季度营销服务收入不低于25年三季度水平；2）付费会员仍在打磨，正进一步区分免费/付费体验，并把会员权益更深嵌入社区，我们预期四季度收入为3.44亿元；3）职业教育已达盈亏平衡，因其体量较小，已并入“其他业务”。据此，我们预测4Q25/FY25总收入分别为6.4亿元/27.5亿元，同比-25%/-24%。
维持全年盈亏平衡目标，2026利润依旧是重点：三季度出现小幅亏损属于主动优化。公司希望借此解决低效环节、夯实可持续基础。公司仍在进行降本增效策略，有信心2025年将实现首次年度经调整后实现盈利，并在2026年持续维持盈利。
AI正重塑社区生态，覆盖搜索、创作、分发：第三季度“直答”渗透率超15%，同比增长四倍；AI创作工具上线三个月采用率已破20%。11月底“直答”将升级为主入口，开始提供跨话题趋势摘要，有望进一步拉动活跃。AI与社区的深度融合在技术上持续演进，并通过提升用户活跃度与生态规模，展现清晰变现潜力。
估值与评级：我们看好知乎在问答社区的独特卡位，叠加大模型红利与充足现金。其次，管理层承诺持续回报股东，2025年前九个月已回购6,650万美元。基于此，我们给予知乎25财年1.2倍PS，目标价每股HK$14.8，首次覆盖给予“优于大市”评级。
风险提示：竞争加剧，宏观经济疲软，AI发展慢于预期
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