2025Q3财报点评：外卖亏损见顶，关注动态竞争演进下的价值回归

美团-W(03690)

事件:

2025年11月28日公司发布2025Q3财报，公司实现营收955亿元（YoY+2%，QoQ+4%），营业利润-198亿元（YoY-244%），净利润-186亿元（YoY-245%），Non-GAAP EBITDA-148亿元（YoY-202%），Non-GAAP归母净利润-160亿元（YoY-225%）。

我们的观点:

整体业绩表现：2025Q3公司营收低于彭博一致预期，归母净利润和Non-GAAP归母净利润均大幅低于彭博一致预期，主因外卖行业竞争加剧导致核心本地商业经营利润同比大幅下降，同时海外业务持续扩张导致新业务亏损同比扩大。2025Q3研发和一般行政费率控费好于彭博一致预期，但销售费用因激烈竞争下的推广、广告以及用户激励开支增加而大幅增长。

核心本地商业：2025Q3核心本地商业营收同比下降3%至674亿元，其中佣金和在线营销服务收入增长受竞争加剧而放缓，配送服务收入同比小幅下降（主要由于配送服务收入中扣除的补贴大幅增加）。2025Q3核心本地商业经营利润同比下降196%至-141亿元，低于彭博一致预期的-126亿元，主要由于市场竞争白热化影响下的毛利率下降以及交易用户激励和推广及广告开支增加。公司表示2025Q4竞争持续白热化，预计核心本地商业经营亏损趋势将延续，但长期1亿高质量日订单的目标不变，且预计外卖业务利润将回归合理水平。

①餐饮外卖业务：2025Q3外卖日活跃用户和月交易用户均创新高，核心用户规模同比稳健增长，更多中低频用户向高频跃迁。2025Q3公司财报电话会上管理层披露，近期美团外卖订单市占稳步回升，美团继续保持在中高价订单市场GTV份额的领先地位，其中美团外卖在实付超过15元的订单中有2/3以上份额，在实付超过30元的订单中有70%以上份额。

②美团闪购业务：我们测算2025Q3美团闪购收入同比增长33%，2025Q3美团闪购业务新用户增速和核心用户交易频次进一步提升，持续巩固万物到家理念。其中在2025年10月31日-11月11日期间，美团闪购超800个品牌（其中美团官旗闪电仓整体交易额对比平日增长超356%）、400个品类交易额翻倍，用户平均客单价对比平日增长近3成，黑金、黑钻用户交易额高于普通会员近2倍。③到店酒旅业务：我们测算2025Q3到店酒旅营收同比增长13%。公司覆盖超过200个服务品类，建立了连接最广泛商家和消费者群体的生态，并在2025Q3季度进一步优化产品和内容生态，平台已累计超过250亿条真实消费评价，在过去12个月内新增近35亿条，此外平台迭代了秒提、智能点餐和一键买单等产品，满足消费者多元个性化需求。在2025Q3公司财报电话会上管理层表明，竞争可能短期影响到店业务利润率，但公司判断长期竞争格局保持不变，公司有信心维持市场领先地位。

新业务及其他：2025Q3新业务营收同比增长16%至280亿元，主要由于小象超市、快驴等食杂零售业务保持强劲增长，2025Q3经营亏损同比扩大至13亿元（对应2024Q3亏损10亿元），经营溢利率-5%，经营亏损率同比提高主要由于海外业务持续扩张带来较高的相关成本和经营开支。海外业务方面，Keeta在中国香港和沙特阿拉伯实现规模和市场份额的稳步增长，运营效率也显著提升，其中于2025年10月在中国香港实现单月盈利。

盈利预测和投资评级：长期看好公司在即时配送领域的核心壁垒以及海外拓展打开增长空间，但考虑到即时零售行业竞争仍白热化以及海外业务持续扩张，我们下修盈利预测，预计公司2025-2027年营收预测为3,654/4,120/4,679亿元，Non-GAAP归母净利润预测为-184/+145/+378亿元；根据SOTP估值法，我们给予2026年美团合计目标市值7,370亿元人民币，对应目标价121元人民币/133港元，维持“买入”评级。

风险提示：宏观消费复苏不及预期；即时零售行业竞争加剧；本地生活/即时零售大盘增长不及预期；新业务UE改善不及预期；外卖出海业务进展不及预期；AI发展不及预期；考虑到政府部门反对恶性价格战，政策监管的力度在加码，促进公司的合规成本增加等。