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预计Q4扭亏、2026年全年目标盈利

原文出处：国盛证券　贡献者：研报专业户

蔚来-SW(09866)

Q3毛利率超预期，Q4收入指引相对保守、季度维持扭亏为盈目标。公司25Q3交付了87071台车，同比增长40.8%、环比增长20.8%，其中蔚来/乐道/萤火虫品牌分别交付36928/37656/12487辆车。销量的高增长带动Q3收入同比/环比增长16.7%/14.7%至218亿元，其中汽车销售同比/环比增长15%/19%至192亿元。公司Q3毛利率13.9%，同比/环比提升3.2pct/3.9pct。其中，汽车毛利率同比/环比分别提升1.6pct/4.4pct至14.7%，改善主要来自公司全面降本措施及规模经济。服务及其他毛利率同比提升16.5pct至7.8%，主要来自降本增效带来的零部件、配件销售及车辆售后服务毛利率提升。由于有效的组织优化、新产品及新技术不同开发阶段带来的设计及开发费用下降，公司Q3研发费用降低至24亿元；由于新产品推出相关的销售及营销活动，公司销管费用环比有所增加。Q3归母净亏损36.6亿元人民币，non-GAAP归母净亏损27.6亿元，non-GAAP归母净亏损率为12.7%，亏损率同比/环比收窄10.9pct/9.0pct。

展望Q4，公司指引交付量12.0-12.5万辆，同比增长65.1%-72.0%，收入327.6-340.4亿元，同比增长66.3-72.8%，车辆毛利率预计约18%，研发费用指引20亿元、SG&A费用指引40亿元，预计实现季度的扭亏为盈。公司预计在2026年上半年突破月销5万辆汽车，2026年全年目标扭亏为盈。

乐道L90在Q3放量，蔚来ES8订单持续强劲，预计2026年陆续推出3款新车。1）车型方面，乐道L90自7月底上市三个月交付超3.3万台，连续3个月领跑大型纯电SUV市场；全新ES8于9月20日上市交付，稳居高端大型SUV销量前列，41天内交付破万。展望2026年，公司预计Q2上市两款车型、Q3上市一款车型，包括豪华旗舰车蔚来ES9、大五座SUV乐道L80、大五座的蔚来ES7等车型，助力销量进一步增长。2）销售与服务网络方面，公司现有172家蔚来中心、395家蔚来空间、422家ONVO门店、405家服务中心及70家交付中心。

发布世界模型NWM，自研芯片探索外供。5月30日，蔚来世界模型NWM首个版本正式开启推送。接下来公司将为搭载NX9031及NVIDIA Orin X芯片的车型分批推送NWM升级，进一步提升城市/高速NOP+、泊车及智能安全性能。此外，年底即将推送的COCONUT2.1.0，将采用面向城市/高速NOA及泊车的端到端模型方案，带来更流畅的驾驶体验。公司自研的神玑NX9031芯片不仅自用，还通过合资公司向其他车企或非汽车行业客户推广芯片，且蔚来与合资公司的合作不具有排他性，公司保留了和其他伙伴在芯片上的合作可能性。

投资建议：我们预计2025-2027年销量约33/52/63万辆，总收入达862/1412/1654亿元。得益于规模经济，公司未来几年亏损率有望逐步收窄并逐步扭亏为盈，预计non-GAAP归母净利润为-137/6/84亿元，non-GAAP归母净利润率约-16%/0%/5%。我们给予其目标市值约180亿美元（1396亿港元），对应约0.9X2026e P/S，目标价港股（9866.HK）57.2港元、美股（NIO.N）7.4美元，维持“买入”评级。

风险提示：车型研发及销售不及预期风险、新品牌推进不及预期风险、盈利性改善不及预期的风险、现金消耗较快风险、上游零部件供应波动风险、产能爬坡不及预期风险。

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