德林国际(01126)
投资要点:
全球领先的玩具OEM制造商，以毛绒玩具和塑料手板模型为主要产品。德林国际创立于1984年，主要从事设计、开发、生产及销售毛绒玩具、塑胶手板模型、玩偶、注塑产品及布料。2024年公司营收54.5亿港元，同比+1.8%；净利润7.4亿港元，同比-11.0%；毛利率23.0%，较上年-2.1pct；净利率13.6%，较上年-1.8pct。从收入拆分来看，1）2024年毛绒玩具业务营收27.66亿港元，同比+1.0%，占比50.7%，增长主要受亚洲市场推动，尤其受主题公园产品销售
势头持续上扬带动；此外，欧美市场库存水平回稳，带动当地订单量逐步回升。2）2024年塑胶手板模型业务营收23.11亿港元，同比+4.0%，占比42.4%，增长得益于公司与顶尖玩具品牌紧密合作，成功把握北美及日本市场于下半年传统旺季的强劲需求。3）2024年防水布罩业务收入3.73亿港元，同比-5.0%，占比6.9%，营收下降主因订单减少，尤其是美国市场因库存水平偏高持续进行去库存。
北美为最大市场，深度合作头部客户同时积极实现多元化。德林国际往年主要客户包括迪士尼、Funko和SpinMaster等，与核心客户保持长期深度合作，据公司2024年财报，2024年前五大客户合计占总销售额74.4%，其中最大客户占比达28.5%。客户集中度高致公司业绩表现易受头部客户订单波动影响，为分散风险，公司在深化现有客户合作同时，积极扩展新客户，2024年前五大客户占比较上年-10.9pct。分地区来看，北美洲为公司最大市场，2024年占总销售额42.26%；中国香港及中国大陆地区合计占比25.32%；日本占比24.56%；欧洲占比3.51%。
产能布局中国及东南亚地区，2024年产能利用率超80%。截至2024年12月31日，公司共有厂房27间，平均利用率约为80.2%，考虑到生产周期含旺季与淡季，该利用率已接近满负荷。其中，中国厂房7间，主要制造毛绒玩具；越南厂房20间，毛绒玩具、塑胶手板模型及防水布罩均有制造。此外，公司新建印尼生产基地已于2025年中投产，进一步满足客户在中国及越南以外地区寻求替代生产基地的需求。产能扩张同时，公司积极提升主要生产工序自动化水平，提升生产效率，降低劳动力依赖。据Reuters2025年3月14日报道，美国玩具协会数据显示中国工厂生产约77%的美国玩具，关税影响下预计美玩具商将加速转移生产，德林国际越南及印尼工厂或有望承接部分转移订单。
盈利预测和投资评级：在潮玩市场快速增长及客户对产能多元化需求增加背景下，公司业绩有望实现稳步增长，预计公司2025-2027年收入为59.6/66.0/72.3亿港元，同比+9.45%/+10.66%/+9.59%；归母净利润7.5/7.9/8.6亿港元，同比+2.23%/+5.14%/+8.20%。对应2025年7月3日收盘价10.06港元，PE分别为9.0X/8.6X/7.9X，首次覆盖给予“增持”评级。
风险提示：产能扩张不及预期风险；市场竞争加剧，竞争格局恶化风险；国际贸易环境波动风险；新客拓展不及预期风险；主要客户关系恶化风险。
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