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1H25净利率预计维持低双位数，但压力主要在下半年

原文出处：浦银国际证券　贡献者：研报专业户

李宁(02331)

预计2Q25流水同比基本持平：在劳动节长假线下客流增长、“618”购物节提前开跑等因素的影响下，2Q25的终端消费需求相较去年同期更多向5月集中。我们预计4月李宁全渠道流水同比增长低单位数，而5月流水增幅进一步扩大至中、高单位数，但进入6月以后，整体流水同比录得显著下滑。基于以上，我们预测李宁品牌2Q25整体流水同比基本持平或微正。基于行业整体较为浓重的促销环境以及线下门店较弱的客流趋势，我们预测2Q25线下折扣同比加深低单位数，但公司策略性地加大了对线上促销力度的管控，预计“618”期间的线上折扣同比小幅改善，2Q25线上折扣同比基本维持稳定。

1H25业绩预测：我们预测1H25整体收入同比增长低单位数，好于公司全年的指引。我们认为DTC占比提升可能将部分抵消线下折扣加深的影响，预计公司1H25毛利率同比小幅下降0.6ppt。我们估计1H25销售费用同比增长6%，主要用于品牌营销与赛事赞助（比如北京马拉松），预计销售费用率同比上升1.3ppt，管理费用率同比基本持平。另外，我们预计其他收入（包括政府补贴）以及净融资收入同比基本持平或小幅下降，税率同比小幅上升。基于以上，我们预测公司1H25核心净利润同比下滑10%左右，净利率下降至12%左右（1H24为13.6%），好于公司全年净利率高单的指引。

利润率压力主要集中在2H25：尽管上半年的净利率大概率维持双位数的水平，但我们强调公司今年主要的营销费用将集中在下半年。具体来看，李宁在今年5月初正式与中国奥委会签署了2025-2028年赞助与合作协议（预计为期40个月左右），并从5月开始按月平均摊销相关的费用。因此，奥委会赞助费用的摊销仅影响上半年5-6月的销售费用，但会覆盖下半年所有的月份。除此之外，我们预计公司将在2H25进一步加大对品牌的营销力度，旨在提升李宁的品牌力。因此，我们预计2H25的销售费用率将同比大幅攀升，从而拉低全年的净利率水平。我们依然维持公司2025全年高单位数的净利率预测。

上调盈利预测及目标价，维持“持有”评级：我们小幅上调李宁2025/2026年的收入预期1.7%/1.4%，同时上调2025/2026年的核心归母净利润3.7%/3.1%。基于我们的预测，李宁目前交易在15.9x2025P/E，估值水平与增长趋势基本匹配。但我们认为李宁在当前的估值水平下，股价依然具有较高的弹性，一旦品牌力与终端需求出现显著恢复，股价有望呈现较大的反弹力度。上调目标价至18.31港元，维持“持有”评级。

投资风险：行业需求放缓、国内品牌竞争大于预期。

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李宁

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