【有色金属】金属行业中期投资策略：供给收缩需求稳增，逆全球化下金属价值重估

工业金属：表观需求高增长叠加供给端有序可控，价格重心不断抬升

铜铝表观需求高增长，库存不断下降，价格重心不断抬升。上半年表观需求增速5%以上。电力、光伏、新能源汽车贡献增量需求；地产、出口需求下滑。由于地缘政治因素，叠加近年来全球范围内铜、铝供不应求，当前库存已跌至历史最低值，均有逼仓风险，价格维持高位且弹性很大。

矿企利润不断增厚，估值便宜。美联储未来将进入降息周期，叠加铜、铝下游需求稳增，供给端有序可控，商品价格重心不断抬升，上市公司利润不断增厚，但当前市场依然存在分歧，估值处于较低水平。

锡：需求提升叠加供给催化，锡价上行。从2023年8月开始，对锡造成最大扰动的是佤邦矿山停产，2025年4月1日佤邦召开锡矿复产会议，标志着复产启动，2025年6月，佤邦称锡原矿品位由1%下降至0.5%，品位大幅下滑对全球锡矿供给带来冲击；全球半导体销售额已连续1年同比正增长；全球交易所显性库存已将至2023年初水平；精矿TC降低7800元/吨，反应锡矿紧张程度加剧。

贵金属：金价持续创新高之后盘整，年内有望保持强势

美国经济衰退预期有所提升，特朗普关税政策扰动市场，影响美元信用。年初至今金价快速上涨，Comex黄金最高触及约3500美金/盎司。主因：1）地缘风险推升避险情绪；2）美元信用担忧；3）美联储今年年内降息预期。特朗普2.0政策预计将会推升美国国内的通胀数据，进而影响到美联储降息节奏，但美国国内经济数据边际下行的趋势不变，美联储货币政策调节的难度加大。同时，其对外关税政策不断反复，或持续触发避险情绪。另外金价长周期逻辑：逆全球化发展叠加美元信用下降推升各国央行增持黄金的需求。综上我们预计2025年金价中枢有望持续抬升。

能源金属：供给端产能逐步出清，或有望迎底部反转

锂：锂价仍处在底部磨底阶段。行业成本曲线75%-90%分位线对应的资源需要在一定时间内持续亏现金成本才有可能出现较大面积产能出清的现象，考虑到截止至目前，锂资源端产能出清的规模并不大，虽然锂价已跌至底部区间，但是之后可能会有较长时间磨底的阶段。我们认为锂价今年更有可能在6.0-7.0万元/吨区间内窄幅震荡。另外，需重点关注澳洲锂矿产能出清节奏，此部分产能一旦出清，短时间内很难恢复生产。

钴：供需失衡背景下，刚果(金)政策调整主导钴价。自2022年以来，钴价因供需失衡持续下行，今年初国内电钴价格一度跌至约15万元/吨。随着刚果(金)连续延长钴原料出口禁令，全球供应或收缩超10万吨金属量，支撑钴价短期重回20万元/吨上方、下半年价格有望维持25万元/吨以上，长期价格中枢抬升。

镍：镍价有望获成本支撑。印尼镍矿供给成为产业链关键环节，印尼镍矿内贸价格稳中有升；另外，中国NPI生产位于行业成本曲线最右端的部分，根据我们的测算，目前国内镍铁成本换算成美元计价约为1.5万美元/吨(含税价)，所以预计镍价在1.5万美元/吨的位置能够获得较强的成本端支撑。

小金属：出口管制叠加供需错配，小金属多头逻辑强化

稀土：我国25年第一批指标仍未公布，海外供给难见增量。据SMM预测，25年开采指标增速或低于去年。叠加海外出口受限，供给端偏紧态势持续。稀土海外供应来源主要包括美国的Mountain Pass、澳大利亚的Mount Weld以及缅甸矿。新能源车高增长带动需求旺盛，主要稀土品种价格环比小幅上涨，后续仍有支撑。

钨：战略地位凸显，钨价中枢上移。国内钨价在需求增长、矿山安全生产以及环保督察等导致矿端供需紧张，而此前可用库存已被消耗。哈萨克斯坦巴库塔钨矿具备潜在增量，但产能释放仍需时间，短期内供需缺口或加剧。叠加我国加大出口管制、钨作为战略金属地位提升，包括钨在内的相关战略小金属的价格或继续上行。

铀：核电景气，需求上行。天然铀消耗量跟随核电装机量逐年提升。预计到2035年，我国核能发电量在总发电量的占比将达到10%左右，实现翻倍。2035年天然铀需求预计将增至9.1万吨，较当前显著提升。供给端，矿山供应低迷，核事故之后几无新增投资，与此同时，铀的二次供给未来呈衰减态势。此外，投资基金大量采购天然铀，降息后金融购买或将进一步增加，铀价中枢有望持续上移。

锑：短期出口下滑阻碍锑价进一步上涨。锑资源稀缺、回收困难，叠加国内生产扰动与海外进口受限，年内价格大幅上涨。出口管制虽缓解部分原料紧张，但造成内外价差扩大，海外溢价率高达58.7%。实行出口管制后，海外锑供应形势严峻，出口恢复有望拉动国内锑价上行。

推荐组合：紫金矿业、洛阳钼业、金诚信、西部矿业、铜陵有色、五矿资源、中国有色矿业、云铝股份、中国宏桥、中孚实业、天山铝业、神火股份、中国铝业、山东黄金、赤峰黄金、山金国际、兴业银锡、中矿资源、华友钴业、博威合金、中国稀土、北方稀土。

风险提示：国内经济复苏不及预期；国外货币政策边际放缓幅度不及预期；全球资源端供给增加超预期。