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跟踪研究报告：泛货架商业化&推荐系统OneRec推动，25H2广告增长有望加速

原文出处：光大证券　贡献者：研报专业户

快手-W(01024)

要点

事件：618期间，快手泛货架GMV维持高增，平台探索商业化转化路径。全新推荐系统OneRec正式上线快手App。AIGC剧集《新世界加载中》于6月26日上线快手平台，剧集镜头全部由可灵AI模型生成。

点评：快手618期间泛货架增长较快，为广告商业化提供流量基础。1）电商整体GMV符合预期，泛货架增速快于大盘。根据快手披露，618期间商品卡GMV同比增长超53%，搜索GMV同比增长超143%，挂车短视频GMV同比增长超29%。泛货架作为区别于直播间的内容消费场域，已逐步成为用户浏览、发现与购买的重要通路，内容消费与商品转化之间的路径更加清晰。2）泛货架具备进一步广告商业化潜力，有望在25H2带来新增量。快手早期重点在于通过流量分发、供应链扶持及智能化工具建设，引导生态内商家提升投放效率。随着中小商家逐步成熟，平台有望推动部分流量位产品化，并通过智能化工具引导商家开展自主投放，逐步建立面向泛货架场景的广告转化链路。全新端到端生成式推荐系统OneRec上线，有望带动平台用户时长与留存指标持续提升。1）内容理解与推荐建模全面重构，增强推荐精度与用户体验。OneRec基于多模态AI大模型框架，通过统一编码器将视频内容中的配音、画面等要素进行结构化建模与语义融合，提升内容理解的深度与广度。在建模侧，系统统一融合用户静态特征与长期行为，实现对短期兴趣与长期偏好的动态平衡，推荐结果更加精准与连贯。2）系统已落地快手App，推荐效果与算力效率有所提升。根据OneRec论文，模型有效计算量提升10倍，通信与存储开销显著降低，整体运营成本降至传统方案的10.6%。目前OneRec已全面应用于快手App与极速版，承接约25%的推荐请求流量。上线后快手App与极速版停留时长分别提升0.54%和1.24%，7日用户生命周期显著增长。可灵于6月合作推出AIGC剧集《新世界加载中》，平台内容供给侧实现新技术尝试。该剧由快手自研视频生成大模型“可灵AI”生成全部镜头，包含7个单元剧内容，覆盖写实、科幻、动画等多种风格，首集已于2025年6月26日上线快手App星芒短剧频道，截至6月30日，在快手极速版的累计播放量已突破5500万次。剧集中的单元《马丁症》获第十五届北京国际电影节AIGC单元“最佳技术奖”，体现了可灵在AIGC剧集制作中的技术落地能力。盈利预测、估值与评级：25H2广告增长有望加速，一是全新推荐系统OneRec已全面上线，提升内容理解与分发效率；二是泛货架具备进一步广告变现潜力，有望带来新增量，维持公司2025-27年经调整净利润预测为201.3/241.8/277.0亿元。基本面整体稳健，潜在估值增量来自可灵AI，根据AI产品榜数据，25M5可灵Web端访问量达1721万次，AI短剧等新形态内容持续推进，关注AI多模态产业进展催化，维持目标价68.8港元，维持“买入”评级。风险提示：AI应用进展不及预期风险，用户增长不及预期风险，宏观经济复苏不及预期风险，广告收入增长不及预期风险，电商货币化进展不及预期风险。

快手-W

63.15 -2.02% -1.30

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申万宏源 06/10

快手-W

操作：买入

买入价： 62.35

维持买入评级。我们看好公司视频模型有长期领先能力，公司具备：1）有大量视频数据；2）内部重视AI，可灵25年4月成为一级部门；3）内部工程师文化，强调保持可灵大模型和可灵AI在技术与产品上的领先。考虑短期宏观压力和AI费用投入，我们下调快手2025年-2026年收入预测至1439亿、1584亿（原预测1453亿及1609亿）下调经调整净利润预期至203亿、239亿（原预测260亿及321亿），对应PE估值11x10x。新增2027年收入/经调整净利润预期为1730亿/276亿，对应PE8x。相对估值法下我们选取流量有优势，布局AI的互联网头部公司腾讯、网易作为对标公司，根据申万宏源盈利预测（参考2025年6月6日收盘价），腾讯25-26年PE估值分别为17x、15x，网易对应16x、15x，快手估值有明显修复空间。维持买入评级。可灵商业化超预期，看好AI带来业绩和估值弹性
东方证券 06/09

快手-W

操作：买入

买入价： 59.10

我们维持此前预测，预计25-27年公司经调整归母净利润为195/219/246亿元。采用PE估值，维持此前给予公司25年15xPE估值，25年经调整净利润195亿元，对应合理价值为2,931亿CNY/3,201亿HKD（汇率0.916），目标价74.58港元/股，维持“买入”评级。可灵动态竞争壁垒加强，关注6月拐点
东方证券 06/09

快手-W

估值：74.58

我们维持此前预测，预计25-27年公司经调整归母净利润为195/219/246亿元。采用PE估值，维持此前给予公司25年15xPE估值，25年经调整净利润195亿元，对应合理价值为2,931亿CNY/3,201亿HKD（汇率0.916），目标价74.58港元/股，维持“买入”评级。可灵动态竞争壁垒加强，关注6月拐点

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