2025财年业绩点评：需求较弱环境下业绩实现稳健高质量增长，扎实推进双聚焦战略

波司登(03998)

要点

事件：

2024/25财年收入、归母净利润同比增12%、14%

波司登发布截至2025年3月末的2024/2025财年业绩。2024/2025财年公司实现营业收入259.0亿元（人民币，下同），同比增长11.6%，归母净利润35.1亿元，同比增长14.3%，EPS（基本）为0.32元人民币，拟每股派末期股息22.0港仙，全年合计派息率达到84.1%。

利润率指标方面，2024/25财年毛利率同比下降2.3PCT至57.3%，经营利润率同比提升0.2PCT至19.2%，归母净利率同比提升0.3PCT至13.6%。

点评：

品牌羽绒服/贴牌加工/女装/多元化服装收入同比+11%/+26%/-21%/+3%

分业务来看，2024/25财年公司主业品牌羽绒服/贴牌加工/女装/多元化服装收入占比为83.7%/13%/2.5%/0.8%，收入同比+11%/+26.4%/-20.6%/+2.9%。

占主导的品牌羽绒服业务再拆分：1）按品牌，主品牌波司登/雪中飞/冰洁/其他（系羽绒服产品有关的原材料等）收入占品牌羽绒服业务的比重分别为85.3%/10.2%/0.6%/3.9%，收入分别同比增长10.1%/9.2%/-12.9%/49.4%。

2）按渠道，自营/批发/其他收入占品牌羽绒服业务的比重分别为69.6%/26.4%/4%收入分别同比增长5.2%/24.3%/49.4%。

3）分线上线下来看，公司全品牌线上销售收入为75.8亿元，同比增长9.3%，其中品牌羽绒服线上渠道实现收入74.8亿元，同比增长9.4%，在羽绒服业务收入中占比达到34.5%；女装业务线上收入1.0亿元，同比增长2.0%，在女装业务中占比达到14.9%。

4）线下门店方面，截至25年3月末公司羽绒服业务共拥有门店3470家，较年初净增加253家（+7.9%）。其中分品牌来看，波司登/雪中飞品牌门店分别为3207/263家，较年初分别+210/+43家，分别增加7.0%/19.5%。

毛利率、费用率双双下降，存货有所增加但周转保持良性

公司2024/25财年毛利率为57.3%，同比下降2.3PCT。分业务来看，品牌羽绒服业务毛利率同比下降1.6PCT至63.4%，主要系业务结构变化、毛利率更低的批发渠道收入增速较高、占比提升，以及波司登品牌推出的防晒服等新品类毛利率相较羽绒服产品略低，以及羽绒等核心原材料成本上升所致，其中波司登/雪中飞/冰洁毛利率分别为69.0%/42.8%/24.2%，分别同比-0.6/-3.2/-15PCT；贴牌加工业务毛利率为19.1%，同比下降1.5PCT；女装业务毛利率同比下降4.3PCT至63.2%；多元化服装业务毛利率同比提升1.5PCT至21.7%。

2024/25财年公司期间费用率同比下降2.0PCT至38.5%，销售/管理/财务费用率分别为32.9%/6.4%/-0.8%，分别同比-1.8/-0.1/-0.1PCT，反映公司控费加强。

其他财务指标方面，1）截至2025年3月末公司存货为39.5亿元，较年初增加23.6%；存货周转天数同比小幅增加3天至118天。2）应收账款3月末金额为11.9亿元，较年初减少20.2%，应收账款周转天数为19天，同比持平；应付账款周转天数169天，同比增加10天。3）24/25财年经营净现金流为39.8亿元，同比减少45.7%。双聚焦战略锚定羽绒服主航道和时尚功能科技服饰主赛道，期待业绩稳健增长公司锚定“聚焦羽绒服主航道、聚焦时尚功能科技服饰主赛道”的双聚焦战略方向，在24/25财年中面临暖冬、消费环境和结构调整等外部因素挑战，持续深化内功，通过加强品牌建设和市场推广、提升产品品质、优化产品品类、强化零售布局、加强供应链管理以及推动数字化转型等工作，实现了业绩的稳健和高质量增长，提升集团长期抗风险能力和竞争力。主要业务板块品牌羽绒服业务、主品牌波司登均实现了超过10%的收入增长，彰显品牌和经营的韧性。

我们继续看好公司作为羽绒服龙头，强化头部品牌影响力、发挥品类创新优势、推进多品牌运营，在具有不确定性的外部环境下继续实现长期稳健增长。我们小幅下调26~27财年（较前次盈利预测分别下调6%/9%）、新增28财年归母净利润预测为39.2/43.7/48.3亿元，按最新股本计算、26~28财年EPS为0.34/0.38/0.42元，当前股价对应PE分别为12/11/10倍，维持“买入”评级。

风险提示：终端消费疲软、极端天气、费用投入效果不及预期、新产品或小品牌销售不及预期。