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2025财年净利润增长14%，分红率达84%

原文出处：国信证券　贡献者：研报专业户

波司登(03998)

核心观点

2024/25财年公司收入增长12%，净利润增长14%。公司是国内羽绒服龙头品牌集团。截至3/31的2024/25财年收入增长11.6%至259.0亿元，净利润增长14.3%至35.1亿元，品牌羽绒服/贴牌加工/女装/多元化服装收入分别同比变动+11.0%/+26.4%/-20.6%/+2.9%至216.7/33.7/6.5/2.1亿元。集团毛利率同比下降2.3百分点至57.7%，其中品牌羽绒服/贴牌加工毛利率分别同比变动-1.6/-1.5百分点至63.4%/19.1%，品牌羽绒服业务毛利率小幅下降主要由于渠道结构、产品结构及原材料成本的变动，细分品牌看，波司登/雪中飞毛利率分别同比减少0.6/3.2百分点至69.0%/42.8%。销售费用率同比下降1.8百分点；管理费用率基本与去年持平，同比下降0.1百分点；经营利润率提升0.3百分点至19.2%，归母净利率同比增加0.3百分点至13.6%。

库存管理表现稳健，现金流充裕保持稳健派息。库存金额同比增加23.6%，一定程度受原材料备货影响；库存周转天数同比+3天保持稳健。面临暖冬挑战，公司保持较低首次订单比例，采用拉式铺货和小单快反的订货补货调节机制。现金流充裕保持稳健派息，净现比1.13，派息率84.1%。品类增效、品牌引流、产品创新、渠道优化，多维发力推动增长。1）品类增效+品牌引流+产品创新，寻求全新增长点：拓展增量业务，通过积极拓展防晒服、三合一冲锋衣鹅绒服等轻薄羽绒服、升级极寒极地系列羽绒服，为非旺季销售增量提振贡献力量。产品创新方面通过面料升级提升产品功能性，同时结合设计创新与联名打造新品。2）渠道优化：2024/25财年品牌羽绒服线上收入同比增长9.4%，积极推动新型平台发展；线下门店深化Top店体系并强化分店态运营，较上一财年品牌羽绒服自营店/经销店同比净增加100/153家，自营/经销渠道收入分别+5.2%/+24.3%。

风险提示：原材料价格波动；渠道改革不及预期；系统性风险。

投资建议：经营韧性强，看好龙头中长期成长性。2024年羽绒等原材料成本价格上升，叠加暖冬环境，公司业绩仍然实现稳健高质量增长，同时基于充裕的现金流，维持较高的分红水平。公司旗下品牌形成差异化矩阵，未来雪中飞品牌有望进一步在性价比羽绒服赛道发力；此外防晒服、冲锋衣、轻薄羽绒服等新品类快速增长。基于当前消费环境仍存在较大不确定性，我们下调盈利预测，预计FY2026~2028净利润分别为39.1/43.0/47.3亿元（FY2026-2027前值为40.9/45.6亿元），同比增长11.2%/10.0%/10.0%；维持5.1-5.5港元目标价，对应FY202614-15xPE，维持“优于大市”评级。

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波司登

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