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新老手游流水强势复苏，暴雪回归丰富端游内容

原文出处：第一上海证券　贡献者：研报专业户

网易-S(09999)

2025Q1业绩摘要：2025Q1公司实现营收288.3亿元，同比增加7.4%，高于彭博一致预期285.0亿元。老牌游戏产品受新赛季及周年庆活动影响重回增长，毛利率同比增长8.6pct至64.1%；经营利润率为36.2%，同比增7.8pct。GAAP归母净利润为103.0亿元，同比增长54.3%；Non-GAAP归母净利润为112.4亿元，同比增长48.8%，高于彭博一致预期的89.8亿元，摊薄EPA为17.5元。费用端方面，Q1总营业开支同比下降14.4%至80.4亿元，其中市场营销费用同比下降33.0%至27.0亿元。

新老手游产品驱动流水增长，暴雪回归丰富端游内容：Q1游戏及相关增值服务收入同比增长12.1%至234.5亿元。手游业务得益于《永劫无间》和《燕云十六声》等新游戏产品流水新高以及《逆水寒》、《第五人格》等老游戏内容更新的推动收入修复。端游业务因暴雪回归丰富各类游戏内容，《守望先锋》今年2月重新上线后同时在线玩家创新纪录。展望今年，6月底上线《漫威秘法狂潮》，储备产品还包括《代号无限大》、《命运：群星》等游戏。本季度递延收入177.5亿元，同比增长16%，公司游戏流水的确认周期在3-6个月，后续两个季度将逐步释放利润。预计2025年公司游戏收入有望同比增长12.5%达940亿元。

有道利润超预期，费用端成本控制见效：本季度有道收入13.0亿元，同比下滑6.7%；Non-GAAP净利润8200万元，远高于市场一致预期的4000万元，主要系费用端成本控制见效，本季度营销/研发/管理费用同比分别下滑21.5%/21.3%/25.0%。有道领世驱动学习服务业务流水及留存率增长，广告业务未来将加强海外合作。

云音乐丰富乐库内容：Q1云音乐收入18.6亿元，同比下滑8.4%；毛利率36.7%。公司加强与华纳音乐的合作丰富乐库并扩大和流行歌手的版权合作，目前DAU/MAU比率稳居30%以上，平台独立音乐人77.4万。

目标价150.00美元/235.50港元，买入评级：我们预计2025-2027年公司收入CAGR为12.4%，Non-GAAP净利润CAGR为13.8%。采用分部估值法，给予游戏业务1.4倍PEG，对应18倍PE；有道及云音乐按网易持股份额的市值计算，集团市值给予5%的折扣。目标价150.00美元/235.50港元，对应2026年PE为17.4倍，对比美股和港股股价分别有18.99%/18.16%的上升空间，维持买入评级。

投资风险：新游戏产品流水不及预期，版号审批不及预期，宏观监管政策风险，行业竞争加剧。

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网易-S

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国信证券 05/22

网易-S

估值：242

风险提示：政策风险；新产品上线推迟的风险；游戏市场竞争激烈。投资建议：考虑到公司代理游戏以及《漫威争锋》《界外狂潮》等表现优秀以及渠道费用控制优秀，上调盈利预期，预计公司25-27年调整后归母净利润分别为393/425/467亿元（上调5%/2%/2%）。考虑到公司利润表现优秀，给予25年15-17xPE，上调目标价至214-242港币（上调幅度34-36%）。继续维持“优于大市”评级。游戏业务提升全球影响力，利润侧表现优秀
华安证券 05/22

网易-S

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买入价： 190.50

我们预计25/26/27年公司营业收入分别为1138.6/1187.8/1240.9亿元，前值为1134.4/1223.5/1329.8亿元，归母净利润(Non-GAAP)分别为388.1/399.2/413.1亿元，前值为359.1/391.6/429.6亿元。维持“买入”评级。游戏业务稳健发力，内容多元化布局
国海证券 05/19

网易-S

操作：买入

买入价： 190.00

我们预计公司2025-2027年营收分别为1140/1239/1303亿元，经调整归母净利润分别为390/435/461亿元，对应经调整EPS为12/14/15元，对应经调整PE分别14/13/12X。我们根据不同业务板块的盈利能力和竞争格局（给予相应溢价/折价），进行SOTP估值，2025年Target Price203港元，维持“增持”评级。\r2025Q1财报点评：游戏稳健，降本增效带动利润显著增长

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