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国内同店环比改善，直营开店费用前置拖累利润率

原文出处：第一上海证券　贡献者：研报专业户

名创优品(09896)

国内同店环比改善，直营开店费用前置拖累利润率

业绩情况：2025Q1季度业绩。2025Q1，公司实现营收44.3亿元，同比+18.9%；实现归母净利润4.2亿元，同比-28.5%；实现经调整净利润5.9亿元，同比-4.8%。

国内同店环比持续改善：2025Q1，名创优品国内实现营收24.9亿元，同比+9.1%。截至2025Q1年末，名创优品国内共拥有门店4275家，较年初净减少111家，主要关闭对象为面积较小及商圈老化的低效门店。在2024Q1高基数的影响下，国内同店录得中单位数同比下滑，但下滑幅度较2024Q4显著收窄。随着公司持续推进低效门店优化和货盘结构调整，叠加下半年基数较低，我们预计Q2-Q4国内业务将有望实现加速增长。

直营业务驱动海外持续提升：2025Q1，名创优品海外实现营收15.9亿元，同比+30.3%。期内海外净增95家门店达3213家，其中直营/第三方门店分别净增45/50家达到548/2665家。分区域看，亚洲（除中国）/北美/拉美/欧洲/其它地区门店分别为1663/375/646/301/228家，较年初净增加52/25/9/6/3家，分别实现营收5.6/5.7/2.6/1.4/0.7亿元，实现GMV12.1/6.3/10.7/3.2/1.5亿元。

TOP TOY营收延续高增：TOP TOY2025Q1实现营收3.4亿元，同比+58.9%，主要由平均门店快速增长驱动。截至2025Q1末，TOP TOY拥有门店280家，较年初净增加4家。

毛利率稳步提升，直营开店费用前置拖累利润率：2025Q1公司毛利率为44.2%，同比提升0.8pct，创一季度历史新高，主要因为（1）高毛利率的海外直营市场占比提升；（2）产品组合转向盈利能力更高的产品，TOP TOY产品组合优化带动毛利率提升。费用方面，2025Q1销售/管理费用率分别为23.1%/5.5%，同比+4.4/+0.3pct。销售费用率显著增长，主因海外直营业务快速扩张（直营店收入同比+85.5%），开店前置费用成本较高；叠加Q1为海外传统淡季，利润集中在下半年旺季释放。此外，公司持续扩充IP矩阵，授权费用相应增加。净利润率方面，2025Q1经调整净利润为5.9亿元，同比-4.8%，经调整净利润率13.3%，同比-3.3pct。

目标价46.22港币，维持买入评级：展望Q2，截至5月20日，国内同店同比降幅已收窄至低个位数，我们预计全年国内同店增长有望转正。海外市场方面，美国直营业务将通过集群式开店和本地化运营提升效率，但关税政策的不确定性仍将持续带来挑战。我们预计25-27年经调整净利润分别为28.3/34.4/41.2亿元，故给予目标价46.22港元，相当于25财年盈利预测20倍PE，距离当前股价有37.3%涨幅，买入评级。

风险提示：1）关税政策风险；2）国内同店销售恢复不及预期；3）竞争加剧

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