06/05

可灵商业化进程加速，业绩稳定增长

原文出处：华安证券　贡献者：研报专业户

快手-W(01024)

主要观点：

25Q1业绩：

25Q1，公司营收326.1亿元，yoy+10.9%；经调整净利润45.8亿元，yoy+4.4%。毛利率为54.6%，同比减少0.3pct，环比增加0.5pct，调整后净利率为14.0%，同比减少0.9pct，环比增加0.8pct。社交生态构建推动DAU创新高

25Q1公司DAU为4.08亿（yoy+3.6%）创历史新高，MAU为7.12亿（yoy+2.1%），日活用户日均使用时长达133.8min，用户总使用时长yoy+5.9%。一季度公司通过不断精细化的用户增长策略，有效降低了获客成本，同时通过优质精准的内容分发供给、持续迭代的内容分发机制和丰富的社区内容提升用户粘性。

“直播+商城+短视频”经营格局打开电商增长空间

25Q1直播电商业务GMV为3323亿元（yoy+15.4%），电商月活跃买家数为1.35亿，其中中小商家成长表现显著，主要得益于公司新商成长资源的建设和AI能力在多场景下的逐步覆盖。公司构建“直播+商城+短视频”的经营格局。泛货架电商GMV在供需双端支持下持续超大盘增长；商城场域持续推动优质供给、品类多样化和多维流量支持策略；短视频电商GMV同比增长超40.0%，通过短直联动的内容玩法，有效扩宽了内容表达途径和用户转化。

短剧等内容消费推动营销业务增长

25Q1线上营销收入180亿元，yoy+8.0%，增长主要由外循环部分推动。外循环：在内容消费部分，营销客户以原生链路为基础在平台经营，包括短剧、小游戏、小说，在内容价值和用户粘性上提供支撑，其中短剧的营销消耗同比高速增长。在本地生活部分，通过原生私信、线索表单搜集等多种解决方案，有效帮助商家触达客户并提升转化率。25Q1，本地生活行业的营销消耗同比增长超50.0%。内循环：在泛货架场域，公司不断优化营销投放链路，通过算法优化匹配效率。在智能化提效上，全站推广智能体4.0助力商家全域投放。25Q1，商家使用全站推广智能体4.0或智能托管进行营销推广的总消耗占内循环总消耗的比例达60.0%。

AI应用持续迭代，可灵推出2.0版本

2025年4月，公司推出可灵2.0，提出多模态视觉语言（MVL），并基于该理念推出了多模态编辑功能，使得用户可以以图像、视频、声音和运动轨迹等多种信息形态作为输入形式生成视频。25Q1，AIGC营销素材的日均广告消耗约为人民币3000万元，有效在AIGC营销素材生产、营销投放智能体和营销推荐大模型等线上营销服务流程中进行赋能。

投资建议

预计25-27年公司总收入为1422.1/1549.6/1681.9亿元，25-27年前值为1416.4/1545.9/1672.8亿元；预计25-27年公司NON-GAAP归母净利润为201.6/236.6/272.8亿元，25-27年前值为204.3/257.4/299.8亿元，维持“买入”评级。

风险提示

广告和电商增速不及预期；行业竞争格局恶化；国际局势风险；海外业务减亏不及预期；AI产品商业化不及预期等。

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相关分析

申万宏源 06/10

快手-W

操作：买入

买入价： 62.35

维持买入评级。我们看好公司视频模型有长期领先能力，公司具备：1）有大量视频数据；2）内部重视AI，可灵25年4月成为一级部门；3）内部工程师文化，强调保持可灵大模型和可灵AI在技术与产品上的领先。考虑短期宏观压力和AI费用投入，我们下调快手2025年-2026年收入预测至1439亿、1584亿（原预测1453亿及1609亿）下调经调整净利润预期至203亿、239亿（原预测260亿及321亿），对应PE估值11x10x。新增2027年收入/经调整净利润预期为1730亿/276亿，对应PE8x。相对估值法下我们选取流量有优势，布局AI的互联网头部公司腾讯、网易作为对标公司，根据申万宏源盈利预测（参考2025年6月6日收盘价），腾讯25-26年PE估值分别为17x、15x，网易对应16x、15x，快手估值有明显修复空间。维持买入评级。可灵商业化超预期，看好AI带来业绩和估值弹性
东方证券 06/09

快手-W

估值：74.58

我们维持此前预测，预计25-27年公司经调整归母净利润为195/219/246亿元。采用PE估值，维持此前给予公司25年15xPE估值，25年经调整净利润195亿元，对应合理价值为2,931亿CNY/3,201亿HKD（汇率0.916），目标价74.58港元/股，维持“买入”评级。可灵动态竞争壁垒加强，关注6月拐点
东方证券 06/09

快手-W

操作：买入

买入价： 59.10

我们维持此前预测，预计25-27年公司经调整归母净利润为195/219/246亿元。采用PE估值，维持此前给予公司25年15xPE估值，25年经调整净利润195亿元，对应合理价值为2,931亿CNY/3,201亿HKD（汇率0.916），目标价74.58港元/股，维持“买入”评级。可灵动态竞争壁垒加强，关注6月拐点

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