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2025年一季度业绩点评：1Q25基本面承压，多维度寻求边际改善

原文出处：光大证券　贡献者：研报专业户

蔚来(NIO)

要点

1Q25基本面环比承压：1Q25蔚来总收入同比+21.5%/环比-38.9%至120.4亿元，毛利率同比+2.7pcts/环比-4.1pcts至7.6%，Non-GAAP归母净亏损同比扩大28.2%/环比收窄4.2%至62.8亿元。

2Q25E毛利率有望修复，多维度降本有望逐步体现：1）1Q25交付量同比+40.1%/环比-42.1%至4.2万辆，汽车业务收入同比+18.6%/环比-43.1%至99.4亿元（ASP同比-15.3%/环比-1.8%至23.6万元），汽车业务毛利率同比+1.0pcts/环比-2.9pcts至10.2%。2）1Q25Non-gaap研发费用率同比-2.6pcts/环比+7.5pcts至24.2%，Non-GAAP SG&A费用率同比+5.4pcts/环比+10.9pcts至35.0%（主要由于乐道品牌渠道+充换电网络建设）。3）1Q25Non-GAAP单车亏损环比扩大至14.9万元，自由现金流持续承压。截至1Q25末，在手现金合计260亿元。管理层指引，2Q25E交付量约7.2-7.5万辆。我们判断，4-5月公司毛利率或仍受老车型清库影响承压，预计6月起2025款ET5/ET5T/ES6/EC6车型开启交付有望带动NIO品牌毛利率修复，多维度降本也将逐步体现。

多维度寻求边际改善，世界模型正式开启推送或巩固智驾领先地位：管理层指引，“5566”改款爬坡+4Q25E ES8改款上市交付有望带动NIO品牌4Q25E实现单月销量2.5万辆，L60销量爬坡+2H25E L90/L80上市交付有望带动乐道品牌4Q25E实现单月销量2.5万辆。我们判断，1）蔚来已着手从多角度提振基本面，主要举措包括NIO品牌改款车型搭载自研芯片实现单车成本降低、加大建设乐道品牌渠道+充换电网络促进销量提升、多维度降本/调整投资聚焦提升运营等，后续聚焦公司新车爬坡交付能力、以及内部调整的实际兑现情况；2）5/30蔚来世界模型已正式开启推送，实现主动安全/高速领航/城区领航/智能泊车场景技术能力与用户体验全面升级，停车场自主寻路功能（即无图环境下通过自然语言交互寻路）为全球首个量产，我们长期看好蔚来智能化/换电优势兑现前景。

维持“增持”评级：鉴于公司降本增效有望逐步兑现，我们下调2025E-2027ENon-GAAP归母净亏损至172亿元/107亿元/81亿元（vs.之前预测分别约178亿/108亿/87亿元）。我们看好2025E蔚来三大品牌发力开启全新产品周期、以及智能化/换电优势兑现前景，维持“增持”评级。

风险提示：供应链波动；新车上市不及预期；毛利率爬坡不及预期；NOP+与Baas/换电业务不及预期；融资/摊薄风险；市场风险/金融风险等。

蔚来

3.44 -2.27% -0.08

TA关联分析