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2024年啤酒销量承压，内生盈利能力继续提升

原文出处：国信证券　贡献者：研报专业户

华润啤酒(00291)

核心观点

华润啤酒披露2024年年度报告，2024年度营业收入386.4亿元，同比-0.8%，归母净利润47.4亿元，同比-8.0%。

2024年啤酒销量承压，产品结构延续改善。2024年营业收入同比-0.8%，其中啤酒业务收入同比-1.0%，白酒业务收入+4.0%。啤酒方面，销量同比-2.5%，主要系全年啤酒消费需求疲弱且有不利天气影响，在2024年第二季度、第三季度旺季尤为明显。全年高端及以上产品销量同比增速超9%，其中喜力增速接近20%，老雪、红爵增长约100%，体现高端化进程仍在延续，啤酒销售均价如期提升（同比+1.5%）。白酒业务方面，下半年白酒收入同比-10.9%，主要系白酒行业进入深度调整期，公司为构建良好的厂商关系，严格控制库存。

政府补助及土地出售收入减少、税率提升致表观利润同比下滑，内生盈利能力

则有强化。2024年其他收入及收益同比减少约7亿元，是拖累利润的主要原因。此外，2024年度所得税率录得28.4%，同比提升1.9p.p.，对利润有一定程度的负面影响，预计系税率短期波动。若扣除关厂相关减值及员工补偿费用、政府补助、出售土地所得的影响，公司核心EBITDA同比+3.0%，反映内生盈利能力强化。啤酒业务方面，产品结构升级所致及成本下行帮助啤酒业务毛利率同比+2.4p.p.至41.1%。白酒业务方面，高端大单品摘要销量增长35%，带动产品组合盈利能力增强，叠加成本控制取得成效，白酒业务毛利率同比+5.6p.p.至68.5%。销售费用率同比+1.0p.p.，预计主要系白酒业务销售推广支出增多所致。

2025年取得开门红，公司走出经营低谷、未来展望更加乐观。公司年报披露，2025年1-2月公司销量在高基数之上实现单位数增长，其中喜力销量维持双位数增长，产品结构继续优化，叠加降本增效措施持续落地，EBIT增速快于收入增速。年报中公司对于未来经营的判断较2024年下半年更为乐观，展现公司对于外部发展环境及自身业务的信心有所提升。

投资建议：考虑到酒水市场需求恢复速度偏慢，我们下调2025-2026年盈利预测，并新增2027年盈利预测：预计2025-2027年公司实现营业总收入394.8/403.7/413.3亿元（2025/2026年前预测值405.9/420.3亿元），同比+2.2%/+2.3%/+2.4%；实现归母净利润52.0/55.4/58.7亿元（2025/2026年前预测值57.5/62.1亿元），同比+9.6%/+6.7%/+5.9%；当前股价对应PE分别为17/15/15倍。考虑到公司重点高端产品品牌势能持续积累、啤酒龙头优势依然显著，当前估值仍处于偏低位置，维持“优于大市”评级。

风险提示：宏观经济增长受到外部环境的负面影响；中高端啤酒需求增速显著放缓；公司核心产品的渠道渗透受到竞品阻击；原料、辅料成本大幅上涨。

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华润啤酒

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