05/09

同店销售止跌企稳，股东回报计划稳步推进

原文出处：国信证券　贡献者：研报专业户

百胜中国(09987)

核心观点

2025Q1经调整经营利润同增6.7%。2025Q1，公司收入29.81亿美元/+0.8%，逊于彭博一致预期（+5.7%），主因净增门店贡献（+4%）弱于预期、2025Q1同比少1个营业日（2024年为闰年）及春节阶段关店控费提效综合影响；经调整经营利润3.99亿美元/+6.7%；经调整净利润2.92亿美元/+1.7%，净利润增速低于经营利润增速系利息收入及投资收益降低。EPS为0.77美元/+8.1%，同样略低于EPS双位数年均复合增长的中线目标。

同店收入自2024年以来首次同比止跌，交易量复苏持续驱动。2025Q1，系统销售额同增2%，净增门店贡献4%增长，部分被2025年少1个营业日及春节阶段关店影响抵消；整体同店销售同比持平，2024年以来首度止跌企稳。分品牌看，肯德基同店销售同比持平，交易量连续9个季度实现正增长，扩大产品价格带下客单同比仍下降；必胜客同店销售同比持平，其中交易量同增17%，执行高性价比产品策略，客单价同比-14%。2025Q1门店净增247家，外卖延续快速增长。2025Q1，门店新增530家，但净增247家低于2024同期378家，预计系本季度集中调整低效能门店，2025年净增1600-1800家计划不变，预计后续季度净增节奏会提速。分结构看，净增门店中肯德基/必胜客加盟占比为41%/33%。期末肯德基/必胜客会员数合计超5.4亿/+12%，会员销售占比66%。外卖收入同增13%，延续过往11年双位数增速表现，外卖业务收入占比已达42%。运营效率继续改善。2025Q1，食材/人工/租金占比分别同比-0.9/+0.3/-0.4pct，人工成本上升系工资上涨以及外卖骑手成本较高影响；餐厅利润率18.6%/+0.9pct；管理费用率同比-0.1pct。

肯悦咖啡门店数破千，股东回报计划稳步推进。自2023年11月正式更名为“肯悦咖啡”，目前肯悦咖啡门店数已经突破1000家。2025Q1公司合计向股东回馈2.62亿美元（1.72亿股票回购（360万股）+9000万美元现金股息），2025-2026年股东回馈30亿美元目标稳步推进。

风险提示：消费力下行、下沉效果不佳、品牌孵化慢于预期、行业竞争加剧。投资建议：期内公司收入增速虽受有效经营时长及春节歇业影响，但积极控费提效下利润增长仍稳健，故维持2025-2027年归母净利润预测9.78/10.45/11.10亿美元，兼顾股份回购，EPS为2.76/3.11/3.43美元，对应PE估值15.6/13.9/12.6x。展望未来，系列创新举措带动下同店改善趋势有望延续，且扩张计划依旧稳健，2025-26年累计回购分红30亿美元目标也将增强投资偏好，维持公司“优于大市”评级。

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考虑到必胜客闭店增加，以及小店数量占比提升，我们下调公司2025-2027年归母净利润预测分别至9.57/10.36/11.05亿美元（分别下调2%/2%/4%），折合2025-2027年EPS分别为2.56/2.77/2.96美元。当前股价对应2025-2027年PE分别为17x/16x/15x，维持“买入”评级。25Q1业绩点评：同店收入增速进一步修复，餐厅利润率同比改善
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1Q25业绩稳定向好，维持“买入”评级：百胜中国1Q25同店录得同比持平（2024年四个季度同店都同比下降），符合市场预期。1Q25餐厅利润率同比扩张100bps，经营利润率同比扩张80bps，略好于市场预期以及管理层对全年的指引。我们认为，百胜中国之所以能够在复杂多变的消费环境下不断取得业务突破，保持稳健的业绩表现，归功于公司强大的管理能力以及灵活的市场应变能力，使其能够快速且有效地调整运营策略（比如降低必胜客客单价、扩大肯德基价格范围）来迎合新的消费趋势，同时不断通过产品创新以及运营效率的提升来确保盈利能力的稳步提升。我们维持“买入”评级、盈利预测及目标价不变。百胜中国依然是我们餐饮行业的首选。1Q25同店趋势继续改善，利润率表现略好于预期

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