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山西汾酒(600809)
【业绩总结】2024年公司营业收入/归母净利润分别为360.11/122.43亿元（同比+12.79%/+17.29%）；2025Q1公司营业收入/归母净利润分别为165.23/66.48亿元（同比+7.72%/+6.15%）。
24年中高价位量增明显，省外仍为核心驱动力。24年公司酒类收入358.75亿元（同比+13%），毛利率同比+0.93pct至76.30%，销量/吨价分别同比+7.20%/+5.43%，具体看：
①价位增速：中高价位量增明显，系列酒量价齐升。24年中高价酒类收入比重同比+0.86pct至73.96%，中高价酒类/其他酒类收入分别265.32/93.42亿元（同比+14.35%/+9.40%），毛利率分别为84.45%/53.15%（同比+0.36/+1.50pct）。量价角度来看，中高价酒类销量/吨价分别同比+12.96%/+1.23%，其他酒类销量/吨价分别同比+4.83%/+4.36%，中高价位酒量增明显；
②市场：24年省内/省外收入分别为135.00/223.74亿元（同比+11.72%/+13.81%），其中省外收入比重同比+0.44pct至62.37%，省外驱动力仍强；24年经销商数量同比+613家至4553家，单商规模同比-2.88%至736.57万元/家；
③盈利：24年毛利率/归母净利率分别为76.20%/34.00%（同比+0.9/+1.3pct），销售/管理费用率分别10.35%/4.02%（同比+0.27/+0.25pct），经营性现金流量净额同比+68.47%至121.72亿元。
25Q1其他酒下滑&调整，经销商仍实现稳定增长
①价位增速：25Q1酒类收入164.80亿元（同比+7.74%），其中汾酒/其他酒类收入分别为162.12/2.68亿元（同比+8.23%/-15.49%），；
②市场：25Q1省内/省外收入分别为60.83/103.96亿元（同比+8.7%/+7.18%），其中省内收入占比同比+0.33pct至36.91%；公司经销商数量同比+743家至4,461家，单商规模同比-7.88%；
③盈利：25Q1毛利率/归母净利率分别为78.80%/40.23%（同比+1.34/-0.60pct），销售/管理费用率分别为9.23%/1.76%（同比+1.76/-0.23pct），费用率略提升主因加大投放；经营性现金流量净额同比-0.21%至70.27亿元，合同负债同比/环比+2.29/-28.54亿元至58.18亿元。
盈利预测：我们预计公司25-27年收入同比增长8%/9%/9%至390/425/463亿元（25-26年前值421/474亿元），归母净利润同比增长6%/9%/10%至130/141/155亿元（25-26年前值141/160亿元），下调盈利预测主要系白酒消费环境偏弱，对应PE分别为19X/18X/16X，维持“买入”评级。
风险提示：宏观经济增长不及预期；行业竞争加剧；省外拓展不及预期；中高价酒类增长不及预期。
TA关联分析
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