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投资要点
2024年阶段性承压，25Q1恢复性增长。2024年整体消费疲软，啤酒消费场景缺失、频次下降，进而使得啤酒龙头销量有所下滑、升级边际放缓，收入阶段性承压，但有赖于成本弹性持续兑现，利润仍实现稳健增长；经历2024年下半年主动去库，25Q1收入、利润均呈现恢复性增长。具体来看，2024年啤酒板块营收680.38亿元，同比-1.67%，归母净利润72.90亿元，同比+6.05%。25Q1年啤酒板块营收200.43亿元，同比+3.68%，归母净利润25.19亿元，同比+10.62%，2025年一季度呈现恢复性增长。
量价阶段性承压、成本弹性延续，利润持续增长。1）纵向时间维度来看，2024年啤酒龙头相比之前几年销量、吨价表现均明显承压，一方面来自于国内啤酒市场消费复苏乏力，另一方面龙头公司亦主动去库确保渠道良性。从2025年一季度来看，尽管吨价表现仍偏弱，但销量已呈现恢复性增长。2）2024年以来成本弹性稳步兑现，同时升级韧性延续，2024全年毛利率水平稳步抬升。25Q1吨价虽有所下滑，但成本弹性延续，毛利率仍持续提升。3）毛利率稳步抬升、费用投放相对克制，整体毛销差持续改善，带动利润持续增长。
跨过一季度压力位，后续量价有望提速。进攻层面而言，一方面经营节奏支撑量价表现回暖，25Q1销量表现稳健，25Q2、25Q3进入低基数阶段，销量节奏有望边际向好，同时中高档品类升级的大逻辑仍将持续兑现，经营层面量价边际提速可期；另一方面，当前餐饮修复节奏仍相对缓慢，期待政策加力支持餐饮渠道更快修复，对啤酒量价形成正向支撑。防御层面而言，当前中国啤酒龙头的自由现金流有望维持高质高位水平，分红率、股息率稳步提升值得期待。2018年以来的本轮啤酒产业升级，龙头净利率得到了实质性大幅提升，这是自由现金流大幅改善的最核心原因；同时聚焦中高端啤酒品类而投建的智能化大厂建设支出已从阶段性高位逐步回落，后续资本开支有望回落到稳态水平，这是自由现金流持续稳健的逻辑支撑。成本节奏来看，25Q1大麦成本相比24Q1下降10%左右，玻璃成本环比仍有下降、相比24Q1处于低位水平，铝罐成本环比相对平稳、相比24Q1小幅提升，考虑到大麦、玻璃仍处于低位水平，预计2025年成本弹性仍将延续。
投资建议：当前时点青啤、燕啤等优质龙头已进入击球区，建议加大重视和适度增强配置。短期维度来看，当前渠道库存处于相对低位，叠加逐步进入啤酒消费旺季，优选攻守兼备的青岛啤酒(量价节奏转好、股息率3%+)，延续高增的燕京啤酒(U8高增仍将延续)。中期维度来看，若消费刺激政策能加速落地，预计餐饮、流通消费场景将修复向好，啤酒板块有望迎来β配置机会，关注华润啤酒、珠江啤酒、百威亚太、重庆啤酒。
风险提示：宏观经济不及预期；食品安全问题；中高档啤酒竞争加剧。
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