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核心观点
1.稳股市政策加码，寻找结构性机会
面对外围环境不确定性，宏观稳增长和稳股市政策态度积极，权益市场改善利好非银金融板块机会。个人投资者活跃度提升利好券商和金融信息服务业务，年报和1季报业绩展现高景气，板块估值仍在低位，看好板块机会；保险行业负债端有望稳健增长，分红险占比持续提升，负债成本持续回落，关注权益弹性和经济复苏催化。
2.券商及多元金融板块：经纪与投资业务支撑业绩增长，零售优势强、股息率高的头部券商性价比突出
（1）复盘：2024年/2025Q1上市券商归母净利润1448/517亿，同比+16%/+85%，剔除国泰海通非经常性损益后，2025Q1归母净利润428亿同比+51%。经纪业务和投资业务同比增长驱动券商基本面持续向好，市场交易量维持高位且股市相对稳定，券商一季度衍生品业务同比改善。2024年上市券商代理买卖证券净收入同比+26%略高于交易量的+23%，席位净收入同比-26%拖累经纪业务整体弹性，2024下半年机构降佣政策实行，公募机构佣金率下降47%至万3.7，其中被动指数类/增强指数类产品佣金率分别下降62%/70%至万1.4/万1.7，其他类型（主动权益为主）下降42%至万4.4%，往后看，零售优势强的券商更受益当前环境。（2）政策面和市场交易量向下的概率较小，个人投资者活跃度中枢提升趋势有望延续。低基数下2025上半年券商基本面同比增速较强，零售能力强的券商更受益于当前市场环境。券商板块估值和机构持仓仍在低位，头部券商基本面向好且股息率3%以上的，作为牛市期权的配置性价比较高。选股推荐三条主线：a.高beta弹性的2C金融信息服务商，推荐指南针、东方财富，受益标的：九方智投控股、同花顺。b.零售优势突出且股息率较高的头部券商，受益标的：国信证券，招商证券，中国银河。c.受益于港股市场复苏的公司，推荐香港交易所，受益标的：中金公司。（3）多元金融推荐江苏金租、中粮资本。
3.保险板块：负债端稳健+资产端beta催化，看好权益弹性标的
（1）复盘：资产端长端利率承压，权益市场波动加大，上市险企1季度业绩分化；负债端看个险渠道新单增速有所承压，NBV增速降档，资产和负债两端均对板块带来一定压制。（2）展望：负债端看，个险推行报行合一、分红险占比提升和预定利率持续下降均有望降低利差损风险，2025年NBV有望实现稳健高质量增长。资产端看，上市险企持续增配权益资产，面对外围环境不确定性，预计国内稳增长举措仍将发力，关注板块beta催化。（3）看好结构性机会。当下保险板块估值仍位于较低水位，负债端看，2025年上市险企NBV有望实现稳健增长，增速较2024年有所降档，关注分红险占比提升和负债成本回落。影响板块股价的主要催化或在资产端，关注后续国内稳增长、稳股市相关催化，上市险企持续增配权益资产，业绩beta弹性突出，看好保险板块结构性机会，看好财险盈利改善确定性。推荐低估值、负债端表现较好的中国太保，推荐中国平安和中国人寿，受益标的新华保险。
4.风险提示：股市波动对券商和保险盈利带来不确定影响；保险负债端增长不及预期；券商财富管理和资产管理利润增长不及预期。
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